皮海洲：对存量发行不能一厢情愿

大参考

　　根据证监会11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。同时，新股发行超募的资金，要相应减持老股。

　　为做好上述规定的配套工作，12月2日证监会又发布了《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》。这也意味着一旦IPO正式开闸，存量发行就可以进入正式操作阶段。

　　应该说，对于存量发行的出台，不论是监管层还是一些业内人士都是寄予了厚望的。一方面是希望通过存量发行来抑制新股高价发行与超募问题，另一方面是希望通过存量发行来解决大小非问题。

　　而且从表面上来看，存量发行似乎也有这方面的功效。比如，从理论上说，在增加新上市公司可流通股票比例的情况下，这是有利于降低发行价格的。而且在出现资金超募时，要相应减持老股，这样超募也就不复存在了。同时由于部分老股在首发时就已参与发行配售了，大小非的数量也就相应减少了。

　　不过，对于存量发行，投资者不能被这种表象所迷惑，更不能对存量发行一厢情愿。实际上，存量发行并不象投资者想象的这么简单。虽然从表面上看，存量发行通过增加一部分老股流通，应该可以降低发行价格。但正因为老股要上市流通，这就使得发行人有推高发行价格的冲动，以照顾老股东的利益。目前在二级市场上，为了照顾大小非减持，上市公司各种利好频传。而一旦老股要选择在发行时套现了，谁能保证发行人不准备各种各样的利好来为推高发行价格作准备呢？至少发行人是有推高发行价格的愿望的。

　　而从解决超募与大小非问题的角度来看，虽然在存量发行的机制下，IPO没有了超募资金，但投资者拿出来的资金并没有减少。这部分资金被大小非拿走了。可见，存量发行并没有真正减少大小非数量，而只是让大小非提前套现了。这实际上是不利于投资者与发行人的。因为投资者的付出如果是转变为超募的话，至少可以增加发行人的每股净资产，至少可以增加发行人的利息收入，这其实是有利于增加股票的投资价值的。而且发行人有超募资金在握，也对下一步的发展有利。但如今这笔超募的资金让老股东们拿走了，投资者的付出没有带来相应的投资价值增加。

　　其实，就解决“三高”发行与大小非问题而言，完全有其他有效的方法。比如在IPO公司大量排队的情况下，可以让愿意低价发行的公司率先发股（这也是一种市场化的选择），而让坚守高价发行的公司始终排队去，这样“三高”问题自然就解决了。而就解决大小非问题来说完全可以引入优先股制度，将大股东过多的持股转为优先股，这样大小非的问题也会得到缓解。至于存量发行显然不是解决这方面问题的利器，它无非就是为老股东的提前套现提供服务而已。