冉学东：世纪大救市观察之十一，超级平准基金诞生

大参考

　　在此轮世纪大救市中，尽管政府从来没有公开宣称要建立一只平准基金，但是事实的平准基金已经形成。

　　据媒体报道，21家证券公司集资的1200亿元已经用完，这部分出资的依据是其资本金的15%。证金公司还获商业银行授信规模约2万亿元，截至7月13日，已有17家商业银行总计借予证金公司近1.3万亿元。招商银行提供最多，达到1860亿元；农业银行、中国银行、工商银行、交通银行、民生银行、浦发银行和建设银行提供资金规模超1000亿元；邮储银行及其他股份制商业银行均提供了不少资金，证金公司到位资金总额近1.3万亿元。

　　而此前证金公司已经发行了800亿元的债权，报道称是一抢而空。商业银行为何对这类债券如此疯狂，原因是这部分资金其实是央行背书的，也就是类似于国家信用，甚至比国家信用还高，因为是央行以印钞作为背书的。而央行已经承诺用各种手段对证金公司提供流动性支持，这其实是央行在宣示其将启动最后贷款人计划。

　　由此到目前为止，一个规模超过1万五千亿的平准基金已经形成，在A股市场上，到目前为止，社保基金在二级市场上的规模才1700亿元，汇金公司尽管管理资产几万亿，但是其投入二级市场的资金不过是金融机构上交的利润，规模不会太大，因此现在看来证金公司已经成为A股市场最大的机构投资者。

　　尽管就目前而言其资金来源是金融机构，主要是商业银行，但是商业银行如果资金有欠缺，必然由央行通过各种工具进行补充，这就使得央行与资本市场之间建立起了一个很难断开的桥梁。

　　央行的资金进入二级市场的目的主要是平稳股价，稳定市场信心，填补由于融资融券、伞形信托和场外配资等去杠杆后留下的空白。也就是在大规模的去杠杆和连续的强制平仓之后，A股市场上流动性发生危机，机构之间、投资者之间不能产生信用，这时候就需要央行的信用注入。

　　央行的信用注入股票市场后，对实体经济会产生什么影响，目前不论从经验还是理论上基本没有各方能够信服的结论。就A股市场而言，由证金公司作为平准基金的运作平台，然后由央行直接用再贷款或者其他工具注入资金，成立平准基金，这种做法在国外也是常见的，比如日本央行曾经亲自入市购买股票。或者央行还可以以关系更近的汇金公司作为平台，成立平准基金入市，直接向其注入资金，似乎也要比目前的模式更加方便。但是这次央行却没有这样做，值得玩味。   

　　央行仅仅是批准发行短期融资券，并宣示进行流动性支持，但是最后基本还是依靠商业银行的信贷，这些资金本质上是央行资金绕了一个道，但是就绕道本身，就说明央行还是很忌讳直接进入股市进行干预。

　　中国央行已经是拥有世界上最大资产负债表的央行，尽管其GDP规模是世界第二，央行资产规模如此之大，或许于以银行为主的间接融资体制有关。当央行的基础货币通过商业银行进入股市后，由于资本市场内部不存在创造货币的问题，暂时不会对货币发行和通胀造成影响。

　　但是当这些股票在央行资金的托举下，开始上涨，而其持有者又通过抵押给商业银行进行融资，或者通过融资融券的模式开始循环时，这个过程事实上就出现了一个信用创造的过程，而这将进一步加大股市上涨的动力，并有部分资金进入实体经济，可能进一步推升物价。

　　央行资金进入股市，最理想的状态是当股市稳定后，能够全身而退，但是这个前提是市场预期向好，股市向上，资金进入规模大，这才能避免央行退出，而不致发生股市再次塌陷。这里的前提条件是，一央行的货币政策足够宽松，二经济趋于增长或稳定，三是大家相信股票还有上涨空间。

　　而如果正好相反，一通货膨胀，央行无奈收缩货币，二经济持续下跌，风险事件不断，三是大家相信股票太贵，还会有下跌空间，则央行不仅撤不走，而且大家都把股票卖给央行，央行就成为A股最大持股者，实际上成为股市的国有化运动，当然这种可能性很小，也不是我们愿意看到的。

　　如果平准基金不退，一直在A股，那么就可以推断，A股今后有一个万里长城，绝对不会出现暴涨暴跌，有可能救市慢牛，那么大家都去买股票，但是慢牛最终会出现股价过高的时候，或者区间震荡，那么大家都会根据平准基金的动向进行操作，股市上只有一个逻辑救市才平准基金怎么动作，买那些板块，资金进出市场多少，它对股市怎么判断等等，大家唯一的对手盘就只有一个，那就是平准基金，炒股的唯一目的，就是向平准基金套利，这样不仅仅蕴藏着巨大的道德风险，而且整个市场就很难称其为市场了。

　　不论如何，走到救市这一步就不是大家想要的，因此，在救市的过程中需要高超的综合管理和协调能力，还需要宏观的配合。