冉学东：债市为什么风险最大

大参考

　　昨夜美联储加息25个基点，并表示明年可能要加息3次，加息节奏加快，这让风声鹤唳的中国市场显得非常敏感，12月15日，

　　开盘不久，10年期、5年期国债期货合约双双被砸至跌停，中国银行间债市早盘现券收益率全线暴涨，10年期国债现券一度暴跌近20基点，10年国开活跃券一度暴跌27基点。

　　由于近期以来债券市场大幅下挫，国债期货已经几度跌停，近似于崩盘状态，而传言也出现华夏货币基金赎回严重，华龙证券违约，国海证券有交易员失联等，这样的形势发展下去，形成杠杆接连爆仓，债务违约，个人赎回等情况，就会出现连续跌停的恶性循环，果然央行开始救市，公开市场净投放1450亿元。

　　市场并传言，“几家大行接到央行电话，让对非银机构放钱，多放些长端的钱，不要卡。”

　　这个传言如果不是有意编造，还真是说到了目前中国市场的一个点子上，往往资金的行情都是大行造成的，因为大行是资金融出方，一旦大行停止融出资金，其他机构流动性顿时就会消失，大行的行为往往造成市场流动性失衡加重。

　　对于此次市场危机，许多人的看法跟2013年钱荒是一样，主要是央行给那些杠杆放的过大的机构一点教训，让他们减一下杠杆，形成于类似股灾那样的市场，根本不时央行的目标，也不是央行所要的。

　　当然央行的目标不会是要造成金融灾难，但是央行面对的问题是要维持汇率稳定，还要保持货币宽松，现在的确很难做到。而2013年那次没有汇率的问题，物价也是稳定的，这次还有一个通胀的问题。央行未来只能做到在稳定利率的前提下，不使汇率发生过大的动荡。

　　汇率和利率目前其实是个矛盾，央行首先要维持的是利率的稳定，也就是货币的币值，这是中央银行的天职，汇率应该是其次，但是汇率如果不稳定会影响利率。因为汇率如果出现过于持续的大幅下跌，央行为了维护稳定，必然选择资本管制，目前其实就再这样做，资金流不出去，则可能资本项下的资金会转移到经常项目下，进行大肆进口，这是一个理性的套利行为，这时候未有大宗商品可以保持相对于货币的价值，而在目前的中国，大宗商品进口会形成通胀效应，从而抬高利率。

　　而事实上从今年10月份开始，汇率市场波动，已经形成了以上所说的情况，人民币汇率放量下跌，大宗商品进入牛市，通胀开始抬头，债券市场开始进入熊市，收益率上涨，中美利差越缩越窄。

　　很多人把这种情况误认为是央行在教训大肆放杠杆的机构，事实上，在此轮紧缩中，央行似乎在某些时段的确收了货币，但是都是很被动的，没有主动的去降杠杆，因为央行没有这个动力，杠杆收缩会引发风险，债市资金泡沫很大，某些机构杠杆过于堆积，央行只是将资金的供给由短期变为长期，以实现软着陆，但这种美好的意愿，如果没有美联储加息，也许还能实现，在美联储连续加息的背景下，可能就困难重重。

　　其实，此次美联储最可怕的不是加息25个基点，而是其议席声明，预计明年加息3次，这是非常让金融市场焦虑的，想想整整2014年一年，整个市场都笼罩在美联储的加息预期之中，一旦遇到美联储议席会议，金融市场就会动荡。如果真的加息三次 ，则几乎每季度一次，金融市场都要受煎熬，尤其是那些用短期资金购买长期资产，滚动发行的机构将会遭受极大的心理压力，而预期就会形成市场的趋势。

　　今年以来，银行通过委外，或者自己投资，大量的资金被配置在今货币基金中，如果自身资金紧张，必须提高备付金率，就必须赎回货币基金，货币基金就会坚持银行的大额存单，这时候银行的存单利率就会上涨，当存贷利率超过货币基金利率时，这时候银行就会持续赎回货币基金仓位，而购买大额存单，货币基金就会出现坍塌式风险。

　　尽管实体经济中产能过剩、房地产泡沫和企业债务过高的问题也许在政府的保护下，短期很难暴露风险。而债券市场主要是机构参与的公开市场，最近几年正是机构在放大杠杆，利用长期的低利率和宽松进行金融套利，这几乎是通行的模式，一旦出现利率上行，债券市场的风险就会如同多米诺骨牌一样暴露。