皮海洲：清华股灾报告有避重就轻之嫌

大参考

　　随着股指在8月底的止跌回稳，今年6月15日拉开序幕的股灾也就宣告结束了。如何看待这场股灾的发生？11月19日，清华大学国家金融研究院发布了十八万字研究报告——《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》（简称“清华股灾报告”），这是到目前为止市场上关于今年股灾研究的首份报告。

　　对今年的股灾进行研究并率先发布关于股灾的研究报告，清华大学国家金融研究院做了一件有意义的事情。该报告从融资杠杆、市场机制、交易工具、投资者结构、新股发行制度、上市公司行为、媒体言论、一致预期八大方向全面剖析本轮股市异常波动形成原因，并提出加快修订《证券法》、建立国家金融危机应对机制、正确运用衍生品等创新金融工具、推进股票发行注册制改革、建立舆情分析检测反馈机制五大政策建议。

　　就对股灾形成原因的研究来说，清华股灾报告有避重就轻的嫌疑。虽然股灾报告中提到的“杠杆交易的过渡、无序以及监管不完善”、“多空机制不均衡”、“股市缺乏有效的熔断机制”、“新股发行制度缺陷”、“投资者结构不合理，散户化倾向严重”等都或多或少与股灾存在一定的联系，但这显然并不是股灾形成的最根本的原因。

　　本轮股灾形成的最根本原因在于人造牛市，这从一开始就为股市埋下了暴跌的祸根。本来在宏观经济处于低谷的情况下是不适合演绎牛市行情的。更何况中国股市圈钱市的本质丝毫都没有改变。但就是在这种背景下，管理层营造了一轮人造牛市。而这种没有业绩支持的牛市，只会放大股市的投资风险。

　　问题在于为什么要营造人造牛市？因为要满足融资的需要，满足IPO的需要。中国股市终归是一个圈钱市，设立股市的初衷就是为国企脱贫解困服务，为企业融资服务。而之所以要营造牛市，是因为越是经济低迷，企业融资的压力就越大，就越需要股市更多地支持企业IPO，让更多的企业到股市里来融资。

　　正是为了营造牛市的需要，所以这就有了杠杆牛市，甚至有了媒体方面不切实际的吹捧，进而进一步放大了股市的投资风险。只是由于中国股市的投机性，在杠杆牛市下股市的投资风险急剧放大，甚至有可能危及到中国金融体系的安全，所以这才有了随后的“去杠杆”，并直接引发了股灾的发生。并且在随后的救市中，又由于各环节的不协调，特别是由于救市指挥中心的官员与券商之间上下勾结，以及与境外机构的内外勾结，进而导致了越救市股市越下跌局面的出现。因此，清华股灾报告在很大程度上回避了股市中的一些重要问题。

　　至于股市下一步的发展，清华股灾报告的五点建议固然重要，但关键还是要抓住重点，不能不分主次轻重。我的建议是借《证券法》修改之机，抓住三个重点：

　　一是规范上市公司股权结构与大股东减持。除国家控股公司大股东持股可达51%外，其他公司控股股东持股不得超过三分之一，且大股东持股占比降至20%时，只能以场外协议转让的方式，一次性转让给有意接手企业经营管理的企业法人或机构投资者。

　　二是加大对违法违规行为的查处力度。尤其是对于弄虚作假、欺诈上市公司，应直接将其退市，并赔偿投资者损失。主要责任人判刑不少于20年，并终身市场禁入。

　　三是切实保护中小投资者合法权益，尤其是要引入集体诉讼制度，没有集体诉讼制度就没有真正的投资者保护。在这个问题上，管理层必须统一认识，要让各种违法违规者在集体诉讼制度面前发抖。