钮文新：必须更加关注资本市场流动性

大参考

　　1、如果中国金融确实要构建为实体经济服务的金融市场，那么金融管理当局就必须把资本市场流动性问题摆在最重要的位置。因为，只有资本市场才是直接针对实体经济融资的市场，同时也必须把股市、债市当中最主要的那部分公开市场，当成最重要的普惠金融市场，充分维护投资者合法权益。这不仅是中国应当做，而是世界各国无不如此。所以，如果我们确认中国是一个以实体经济为本的国家，那么基于这样的中国经济特色，我们的金融管理者是不是应当更多的关注资本市场的流动性，而不只是银行或货币市场的流动性？

　　2、当然，许多人会问“你懂不懂”？中央银行只能把注意力放到货币市场，然后间接地调节资本市场流动性，这同样也是“国际惯例”呀？不错，这是“国际惯例”，但我们必须看到，这是2008年金融危机之前近40年的“国际惯例”，而绝不是今天的“国际惯例”。很重要的一个例证是：金融危机之后，美联储“扭曲操作”——锁短放长，已经放弃了过去只针对货币市场产品、短期债券操作的“惯例”，而通过直接收购长期债券——资本类商品向市场注入长期流动性。所以，中央银行观察和调节流动性并非没有工具，而是完全有能力做到。

　　3、美联储操作的效果大家都看到了。第一，成功地压低了金融杠杆；第二，股市连涨8年，大量股权资本注入美国经济，制造业快速恢复，实体企业和金融企业的资产负债表获得有效恢复，有效去杠杆；第三，失业率、通胀率、经济增长率等等大多数经济指标健康非常，率先走出金融危机阴影。即便如此，美联储在收缩货币的问题上依然显得异常谨慎，而且并不对外公开政策操作工具，依然保持着对长期债券的长期持有。

　　4、我认为，美联储当下的政策操作充分体现着“以实体经济为本”的理念，显示了美国希望大力推进“再工业化”的信念和决心。但很遗憾，中国的金融调控从理论到实践都是学习了美联储2008年以前的做法，更多地关注货币市场流动性，更加强调短期货币收放，不断“锁长放短”，结果是：中国经济越来越像2008年之前的美国经济——以金融和服务为本，制造业不断弱化的经济体。实际上，10余年来，中国金融急速货币化、短期化、投机化，而金融和经济快速“脱实向虚”就是典型特征。

　　5、当然，这之间还存在不断“放松金融管制”的问题，但这只是问题的一个方面，而中国经济之所以“脱实向虚”，增长不可持续，其根本原因是“金融短期化和金融自由化共同作用”的结果。所以，不能单从强化金融监管的角度治理中国金融乱象，而同时还要检讨货币当局政策操作的理念、工具和手段，摒弃单纯短期货币操作的做法，想方设法向市场注入长期流动性，并以此置换短期流动性——锁短放长，引导中国金融市场更多地生成资本，增加资本市场流动性，从而使我们获得巨大的资本力量，而推动实体经济良性发展。

　　6、货币市场爆炸式膨胀，而资本市场逐级萎缩的现实告诉我们，我们这些年的金融改革跑偏了，舍本求末。尤其是为了利率和汇率的市场化，消耗了太多的金融资源，而资本市场的萎缩、尤其是股权市场、股票市场的萎缩导致中国债务膨胀得不到股权投资的平衡，以致杠杆率高到无以复加的程度。现在不得不大力度去杠杆，可问题是，没有股权市场的强力支撑，杠杆率降得下去吗？强硬去降，中国经济会不会掉进泥潭？

　　7、所以，面对金融杠杆，面对“三套利”，面对中国企业杠杆率过高，中国金融管理者最该检讨的是什么？我认为，除了监管问题，最该检讨的是“只关注货币市场流动性，而长期忽视资本市场流动性”的做法。

　　8、我的建议是：中央银行不是只关心银行系统流动性是否足够，而应当更多关心整体金融市场流动性是否足够，尤其要关心资本市场流动性是否足够；中央银行不是只关心被国有企业贷款严重拉低的“平均贷款利率”，而更应当多去关心民间企业市场化融资成本是高还是低；中央银行不能一味“锁长放短”，而更多地应当“锁短放长”，大幅压缩货币投机规模，让有限的金融资源更多地进入资本市场，让中国金融市场结构更加适宜实体经济成长。

　　9、基于上述认知，我认为，中国当下治理金融乱象必须“两只手有效协同”。其一是监管机构小心谨慎地解开金融“瞎疙瘩”，堵住货币投机的通道，理顺和打通金融资源、资本资源通往实体经济的通道；其二就是中央银行大力扭转中国金融结构，不是货币松紧的问题，而是近最大努力向市场提供长期流动性，以“锁短放长”去执行稳健中性的货币政策，并引导金融市场更多地生成资本。