胡月晓：养老金入市需顺序渐进

大参考

　　一、养老金投资是典型的资产—负债组合管理

　　养老金投资的资产管理核心是资产—负债管理。实际上，投资组合管理中的资产-负债管理模型和理论，就是伴随着养老金的增长而发展完善起来的。资产-负债管理是一种在事先确定的规则框架下，进行资产-负债结构最优化的投资组合管理。由于养老金资金来源和支付两方面都具有长期性和不确定性的特征，养老金基金的资产-负债管理（ALM）就显得特别重要。从投资管理的角度，养老金计划可看作是一个社保部门、企业（雇主）和员工之间的一个长期合约。

　　养老金投资管理的本质是资产-负债管理，最终目标是实现任一时点的盈余不为负。养老基金的资产负债表随着时间变化，受经济和社会环境变化，政策变动影响，经常发生变动。养老金投资管理的目的，就是通过资产类别配置调整，平衡资产和负债的变化，使养老基金的资产负债表与未来现金流的变化相适应。可见，养老基金并不追求投资收益率的最大化，而是将现金流匹配和久期匹配放在了优先考虑的位置，追求此前提下的盈余非负。

　　二、养老金投资的资本市场环境

　　养老金资产负债管理的目的，是要在任一时间内尽可能的实现盈余非负。负债方的现金支出流波动性较低。从养老金的支出现金流看，养老金支付具有典型的年金性质。因此，养老金资产组合配置首先要能产生稳定现金流，自然低风险的固定收益债券最能满足这种需求。这种特性决定固定收益债券在养老金资产组合中占据有较高比重，期限、金额匹配要求决定了养老金资产组合的久期要和负债的久期相匹配。

　　可见，低波动性是养老金资产管理的基本要求。在投资组合管理中，波动性通常被用作衡量风险大小。低风险要求意味着养老金投资的基础是安全，这点在实践中通常为政策所规定，以防范投资管理人的道德风险。

　　安全的要求进一步引申出，投资范围放开的前提是资本市场的成熟，像中国等经常大幅、频繁波动的资本市场，养老金资产投入其中，必然对其盈余管理的目标产生冲击。适合养老金资产管理目标的资本市场，通常要具备以下几点特征：1）较高的固定收益市场深度和广度；2）股票市场运行较为平稳；3）风险对冲工具完善。

　　三、当前养老金投资体系存在的问题

　　当前中国养老金投资体系存在的问题，主要指社会养老保险基金投资中存在的问题。当前中国养老金投资的现状是，资金来源单一、规模有限、投资环境不佳、投资管理非市场化等发展初级阶段的特征。造成中国养老金投资现状的原因，不仅是中国养老金投资管理体制的约束，更重要的是中国资本市场体系发展不完善。

　　1）资金来源单一。在商业性养老保险未被普遍接受前，中国养老保险基金的收入大部分是职工的强制性社会保险费缴付。由于先前没有积累，如果没有财政的定期资产转入和补助，社会养老保险基金增量相当有限。按照规定，全国社保基金统筹账户为中央政府集中的国家战略储备基金，由中央财政拨入资金、国有股减持或转持所获资金和股权资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益构成。但实际上，直到目前为止，全国社保基金统筹账户中的节余积累，主要还是来自于缴费收支节余。截止2010年末，全国社保基金统筹账户境内转持国有股历年累计仅917.6亿元，境外转持国有股历年累计仅500.4亿元。

　　2）规模有限。中国社会养老保险实行现收现付制，先前积累不足和财政欠账导致基金规模增长缓慢。随着国企改革的深入发展，以及老龄化进程加速，社会保障基金积累不足，开始成为扩大社会养老保险覆盖面的主要障碍。无论是相对于中国47万亿（2011年）的国民经济总规模，还是资本市场21.5万亿（2011年末）的股票总市值，社保基金的规模都相当有限。在当前中国资本市场持股分布中，机构持有A股比重超过了70%，其中基金超过了20%，但社保基金只有1%左右。

　　3）投资环境不佳。一个与养老保险基金蓬勃发展相适应的资本市场，必然是波动性低、收益稳定的市场，这就决定了固定收益市场在该市场中的重要地位。缺少发达的债券市场，养老保险基金大发展的资产端外部市场就会成为制约。从资产—负债对应的角度，养老保险的负债端——养老金支付，受经济运行状况影响；因此，养老保险的资产端——资金投资，并非要全部投资于高度安全的银行存款和国债，也可承受适量风险，谋求风险-收益的协调，相对高收益的企业债券就会成为养老保险资金的选择。中国债券市场虽然总量和股票市场相当，但可流通规模有限，仅有略超过一半的债券可交易，可交易债券规模仅有股票流通市值的60%左右，不及股票总市值的一半。2011年末，人民币债券托管总量为213576亿元，其中不可流通债券总值为10792亿元；同期股票市场上境内上市公司总市值214758.1亿元（与债券总量相当），流通市值164921.3亿元。在债券交易市场上，债券市场不仅可流通规模大大低于股票市场，分布结构也基本集中在国债上，企业债券的交易规模仅为国债交易规模的5%。

　　4）不存在投资管理竞争市场。中国现有的投资管理体制规定，统筹账户资金由全国社会保障基金理事会负责进行具体投资运营管理。个人账户主要由地方财政部门进行管理运营，另外一部分做实个人账户试点地区在获得国务院批准的情况下，可将其资金委托于全国社保基金理事会进行投资管理。在资金投资的信托管理方式下，全国社会保障基金理事会集委托人、受托人和管理人于一身。对于个人账户，2008年8月人社部及财政部在《养老保险个人账户基金投资管理办法》草案稿中提出的办法是：各省成立社保基金理事会作为委托人，代表省内的养老金领取人，通过市场化的招标方式，选择基金管理公司作为受托人，再选取大型商业银行作为账户管理人，管理资产。当前正在探讨的个人账户资金管理办法，主要争论主要集中于以下两点：一是委托人要否实现多元化；二是受托人是否要引进商业性机构实现多元化。我们认为，个人账户资金投资体制，还应引入自主投资体制，以实现投资管理人之间的更充分竞争，并增强养老保险体系的吸引力。

　　四、中国养老金入股市的前提条件

　　完善的金融基础设施。养老金投资对稳定性的偏好，使得资本市场的成熟和稳定成为养老金入市的先决条件。资本市场的发展完善，首先需要加强金融基础设施建设。完善的金融基础设施，包括健全的法律体系、严格的会计和审计标准，以及良好的政治环境等；金融基础设施建设的内容包括相关金融立法，完善监管和自律组织机构，培育中介组织机构，如评级、法律、会计、审计中介机构，健全会计体系和信息披露体系等。在金融基础设施不完善如法制不健全、市场体系发育不全等情况下，发展债券市场很容易引起风险积聚。因为没有了银行作为中间人和风险承担责任人的审核，中介审查和信息披露制度基础又不好的前提下，一般债券投资者的“搭便车”行为和羊群效应，是极容易扩大风险和诱发金融危机的。可见，在金融基础设施不完善的情况下，债券融资不应成为债务融资的主流。银行贷款等间接融资体系下，机构监督发挥了维护金融稳定的作用；而在债券交易等直接金融体系下，市场纪律则在市场风险管理中发挥着主要作用。

　　企业债券市场的大发展。债券配置，是养老金投资的资产组合配置基础。中国债券市场发展落后，主要体现在企业债券发展的落后，这与中国债券融资多头管理、市场分割、相关中介落后等多种因素有关。从美国等先进国家的经验看，直接融资的主体应是债券融资，而不是股票。理论上，按照融资的次序理论（pecking order），企业的融资决策，要在综合各种因素如控制权的分散与财务成本，根据成本最小化的原则，依次选择不同的融资方式，即先内源融资后外源融资、先债券后股票，这是企业经营过程财务决策的基本原则。但在中国现行的资本市场体制下，股票融资的低成本性和近乎无的低制约性，使股票融资成为企业融资的首选。正是企业财务融资次序抉择的畸形发展，造成了中国资本市场上股市运行的高波动性的基础，“炒新”、“炒差”、“炒重组”盛行。在现有的资本市场运行体制下，股票市场对企业经营管理的外部约束几近于零。只有大力发展债券直接融资，才能恢复外部融资对企业经营的财务约束，从而增加资本市场上运行的稳定性。企业债券市场的发展，也拓展了养老金投资市场的深度和广度。中国当前固定收益市场对养老金投资发展的制约，并不在于总量不足，而在于债券市场结构，债券久期分布不合理，长久期债券偏少；高收益债券比重过低，主要体现为企业债券供给不足。

　　强化个人账户功能。由于历史原因，中国还有相当部分地区存在大量“虚账实记”的空账户，做实这部分账户成了当地财政的一个“隐形”负担。“个人账户”设计的初衷，是改变原先“大锅饭”的局面，通过增强权利和义务的对应性，提高个人参保的积极性。由于个人账户资金虽然归属个人，但其使用只能在退休之后，收入支出之间的较长时间差，使得投资管理人能够获得个人账户资金的收益率差。另一方面，个人账户资金的明确个人归属属性，不仅提高了个人参保的积极性，而且提高了个人对账户资金收益的关心程度。当前养老金体系中个人“空账”和信托投资方式，却对个人账户的以上功能有较大损害，是造成个人账户功能弱化的重要原因。完全信托型的投资管理方式，让个人对投资收益完全没有影响；空账户的存在，挫伤了参保人缴付的积极性。由于个人账户的个别属性，个人账户资产能够承受相对较高的波动风险，可以相对较多地配置于风险和收益均较高的股票等其它资产市场。通过引入递延税款制度和个人自主投资制度，可以极大增强个人账户功能，从而为拓展养老金投资多元化程度奠定基础。

　　3.中国养老金入股市的路径设想

　　从当前中国养老金体系运作体制和资本市场实践看，养老金投资股市在养老金内部管理体系和外部资本市场发展两个方面，存在着待完善之处。一方面，做实个人账户、强化个人账户功能的递延税款制度和自主投资制度待引入；另一方面，发展企业债券市场的资本市场完善工作待加强。为满足养老金投资的ALM目标，中国养老金投资股市的发展路径应是：

　　第一步，通过发展债券市场和改善资本市场基础设施，大幅提高股市运行的平稳性；

　　第二步，通过引入递延税款制度和个人自主投资制度，增加养老金可投资规模、提高养老金投资风险胃纳；

　　第三步，在谨慎原则下逐步提高养老金直接投资股市等其它资产比重。

　　首先，以提高企业债券比重为目的债券市场发展需要大力提速。企业债券通常为高收益债券，通常是养老金资产提高收益的重要选择。除了要加快企业债券直接融资的比重外，还需要大力增加债券的流动性。目前中国债券总托管量中，不可流通比重要占一半。银行间市场和交易所市场分割的局面，又使的即使可流通债券的交易也非常有限。

　　其次，自主决策型的投资管理体制最能对投资管理人形成约束。多级信托的投资管理体制，虽然有多个委托人和受托人，在不同的投资管理人之间可形成一定的竞争。但是，由于不同投资管理人之间利益的共同性，投资管理人之间形成共谋的道德风险仍然存在。自主投资管理制度，让参保人直接参与投资，市场信息暴露更充分，有利于对投资管理人形成更大的压力。

　　最后，配置需求是养老金投资股票的基石。养老金投资对安全性的要求最高，收益性和流动性要求次之，投资活动应以稳定的收益和低风险为目标，这一目标主要通过投资组合的合理配置来实现。引进股票资产等其它高风险资产的目的，是为了增加养老金投资中资产组合的多样化效应。审慎原则，是世界各国养老金投资股票的最重要原则，并在此原则下，都对养老金投资股市存在限制。

　　（注：本文仅代表作者观点）