陈思进：人民币为何开年暴涨2000点

大参考

　　这场突如其来的“人民币汇率狂飙”背后，主要原因是美元跌了。过去数周，多种国际货币均对美元出现了强劲涨幅。

　　中国政府和央行所搭建的“跨境人民币资本市场”，正在稳定人民币汇率的机制中发挥着日益重要的功能。

　　“人民币对美元最低点到最高点，史无前例地暴涨2000点”

　　2017年1月6日早晨7点半，微博认证为“央视《华尔街》学术顾问”的陈思进写道：“今日早间，人民币继续‘势如破竹’一度涨破6.87关口，较隔夜最低点涨约1000点……从1月3日到5日，人民币对美元最低点到最高点，史无前例地暴涨2000点！”

　　这位任职美国华尔街多年的金融业人士禁不住发出惊呼：“暴涨2000点：人民币汇率史上最辉煌的48小时”。

　　伴随着这声惊呼，诸多微信公号和自媒体上“央妈暴打空头”“空头大屠杀”等耸动的标题纷纷出现。而仅仅就在一周前的2016年12月28日深夜，随着国际财经资讯公司彭博社因将人民币在岸报价汇率误当实际成交汇率，错误发布人民币对美元汇率“破7”的乌龙事件，整个市场情绪还沉浸在人民币何时“破7”的倒计时猜测之中。

　　转折迹象首先来自离岸人民币市场的利率变化：1月3日，香港离岸人民币隔夜拆借利率HIBOR上涨了495个基点至17.7584%，创下三个月以来新高，这意味着离岸市场人民币的流动性开始吃紧，离岸人民币汇率随即从前期连续跌势中悄然掉头。

　　1月4日，离岸人民币汇率市场的夜盘交易期间，人民币汇率从6.9700一路暴涨到6.8694，盘中最大振幅超过1000个基点。

　　据21世纪经济报道的调查，这一“夜间踩踏”的直接导火索，来自美联储公布的2016年12月会议纪要，该纪要显示美联储官员担心美元过度升值，从而引发了市场担忧美元加息暂缓。

　　由于时差关系，中国投资者在次日才获悉这一“利空消息”，当晚便引发了夜盘交易中的大型机构抛盘，同时由于夜间交易量低，找不到交易对手的抛盘迅速引发美元汇率价格暴跌。

　　从事后的市场分析来看，在美元夜盘汇率暴跌时，中国央行不但没有乘机“落井下石”，反而通过国有大行出手为美元“护盘”——“吊打空头”这种对赌式博弈，从来就不是各国央行管理汇率的核心机制。

　　实际上这一“护盘机制”已经体现在了次日的人民币汇率价差上：在离岸汇率暴涨近千点之后，1月5日的人民币汇率中间价却仅上涨219个基点，并将在岸汇率“牵制”在低于离岸汇率数百个基点的低位。

　　1月5日，当“大梦方醒”的国内投资者们面对着美联储“翻脸”和夜盘汇率暴跌的双重心理冲击时，新一轮恐慌情绪再度形成“二次踩踏”：离岸汇率脱离中间价大幅下跌近1000基点，同时香港离岸人民币隔夜拆借利率一度暴涨2139基点至38.335%。更多“借钱炒汇”的对冲基金不得不“剁手离场”，令人民币兑美元汇率一度涨破6.80整数关口。

　　在经历了“辉煌的48小时后”，“涨势过猛”的离岸汇率终于开始回调：截至6日下午4点30分，离岸人民币对美元汇率报6.85，在岸汇率则为6.92。与此同时，香港离岸人民币隔夜拆息继续飙升至61.3%——某些前期融资做空人民币套利的对冲基金，显然还需要通过高息融资来填补自己面临“爆仓”风险的外汇账户。

　　在回顾这场突如其来的“人民币汇率狂飙”时，市场各方逐渐形成的一个共识是，主要是因为美元跌了。相印证的是，在过去数周里，不仅是人民币，而且包括英镑在内的多种国际货币，均对美元出现了强劲涨幅。

　　这一波美元下跌及其背后的市场情绪转换，其实早已隐藏在两个月前的美国总统大选结果之中。

　　特朗普当选及其刺激政策主张，引发了美元对人民币汇率从“超涨”到“暴跌”的脉动式市场冲击。

　　相比2016年初频频对投机资本发出警告，2017年初的中国央行对市场波动变得极为“低调”，在许多市场人士看来，这意味着央行参考一篮子货币的汇率管理政策开始发挥稳定市场的效力。当通过规则即可稳定市场预期时，央行自然无需通过亲自发声来“管理预期”。

　　在招商证券首席宏观分析师谢亚轩看来，相比起美国经济复苏，加息预期增高等长期因素而言，对人民币汇率最关键的影响因素莫过于美国大选结果所带来的“特朗普冲击”——在特朗普扩张财政等经济刺激主张的影响下，市场对美国经济回升和美元升值预期被大幅强化。

　　谢亚轩团队的研究显示，在2016年10月和11月宏观经济指标并未发生重大变化的情况下，一直延续到10月份的跨境资本外流规模收窄趋势，在11月份美国大选结果出来后，转而迅速扩大：11月末央行外汇储备余额环比下降691亿美元，为近10个月来单月下跌最多的月份。在扣除别国货币下跌等影响因素后，央行外储下降374亿美元，比10月份降幅扩大206亿美元。

　　在2016年11月9日到12月15日期间，美元指数升值5.4%，至103.15这一自2003年以来的最高位。这意味着“特朗普冲击”所带来的美元升值预期下，美元几乎对全球主要货币都“涨价”了。

　　面对这一市场预期推动下的强势美元周期，央行近期出台了包括《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》、强化居民购汇用途监管，以及通过扩大“货币篮子”下调美元权重等措施，审慎地向市场传递出“扎紧货币篱笆，但不拒绝开放”的监管基调。

　　在一系列强化监管的政策措施影响下，2016年底香港离岸人民币拆借利率开始悄然上升，离岸人民币流动性开始收紧；与此同时，全球投机资本的美元净多头头寸也在12月末开始下降，意味着市场情绪推动下的上涨行情已近“强弩之末”。

　　市场情绪转换的微妙关口，美联储的会议纪要成为了压倒多头信心的“最后一根稻草”。此前市场中对于特朗普经济政策内部矛盾的担忧，对美联储暂缓加息步伐的担忧，乃至对欧洲经济动荡的担忧同时引爆，带来了一场“多头出逃”式的美元汇率暴跌。

　　但在德国商业银行首席中国经济师周浩看来，这场类似于离岸人民币“钱荒”式的暴跌并不会持续太久，“甚至可能很快出现变盘”。随着人民币空头被大幅“洗盘”以及离岸人民币流动性的改善，继续押注人民币汇率走高的多头们，也可能在随后发生的大幅波动中损失惨重甚至被迫清盘——这一“多空双杀”式的市场状况在2016年年初就曾出现过。

　　对于希望通过双向波动预期引导维护人民币汇率稳定，以保障国内财政金融等多项重大结构性改革推进的中国央行而言，人民币的单向升值显然也不是其预期目标。因此市场人士分析，在打破人民币贬值预期后，央行还将通过新汇率定价规则下的市场回调，引导市场重视新型汇率定价机制下的人民币汇率“定价锚”——一篮子货币指数，从而进一步形成人民币汇率走势与美元波动的“脱钩”。

　　中国政府和央行所搭建的“跨境人民币资本市场”，正在稳定人民币汇率的机制中发挥着日益重要的功能。

　　由于汇率代表一国货币的对外“基准价格”，一旦汇率波动过大，从贸易制造到金融房地产等实体产业部门，都面临着一系列的“重新定价”，对企业的长期规划和发展极为不利。

　　当前全球汇率大幅波动，其背后的实质在于各国货币宽松政策推动下，全球外汇市场交易量已远超实体经济规模。据国际清算银行调查，2016年全球外汇市场日均交易量超过5万亿美元，而目前全球一年的GDP总量不过70万亿美元出头。

　　显然，在外汇市场庞大的交易量中，非基本面的投机性交易占了相当比例。而外汇套利型的投机交易，最大的特征正是借助市场情绪变化推动汇率波动，并在大幅波动中套利。

　　市场中的汇率套利投机者与其说在“赌”人民币涨跌，不如说在赌人民币汇率的波动幅度：波动越大，越能创造“一本万利”的套利机会。从这个意义而言，中国央行与市场套利投机者们“对赌”的也不是人民币涨跌，而是在长期趋势性变化中的“震荡波幅”。一旦在投机资本推动下的汇率波动过大，不但会影响国内实体经济的发展，更会对金融和房地产等市场带来严峻的信用冲击。因此，2016年12月14日至16日，中央经济工作会议强调，要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。随后，在短短一个月里，官方连续四次对此进行了强调。

　　不过，就在国际资本借助美元升值预期变化，向包括中国在内的各国货币发起“脉冲式攻击”时，一支几乎没有被市场注意到的“国际盟军”悄然出现在人民币市场内。谢亚轩研究团队注意到，过去一年境外机构持续增持中国国债和企业债等人民币债券，2016年3月央行开放国内银行间债券市场以来，境外机构已累计增持人民币债券2142亿元，债券托管总量高达7569.86亿元。

　　尽管目前境外机构在国内债券市场中的总量占比仅为1.36%，但其背后的投资机构们却不容忽视，它们大多是各国央行和银行、保险等跨国金融集团。

　　对于这些足以撼动国际金融体系的“超级巨无霸”们而言，进入人民币债券市场的目标绝非“捞一把就走”，而是在人民币加入SDR货币篮子后，在各自的国际货币和资产配置中加入“人民币指标”。

　　这一以长期配置为目标的交易模式，正是短期套利型对冲交易的“克星”。一旦人民币汇率涨跌超过这些巨型金融机构们的配置基准价位，它们就会毫不理会市场波动地“买买买”或者“卖卖卖”，直到人民币汇率重新回到符合长期趋势的价格轨道中来。

　　据谢亚轩团队估算，随着上述“配置型”金融机构们的介入，未来5年中国债券市场有望实现5300亿至6450亿美元的国际资本流入，而这一年均1000亿至1200亿美元的债券市场国际资本流入，对于此前数年中独自承担着外储流出压力的中国央行而言，无疑是其维护人民币汇率稳定的重要“盟军”。

　　正如南方周末此前报道中所言，随着人民币正式加入SDR货币篮子后从“国别货币”向“国际货币”的转型，中国政府和央行所搭建的“跨境人民币资本市场”，正在稳定人民币汇率的机制中发挥着日益重要的功能（参见2016年11月4日南方周末《人民币如何变身“国际货币”》）。

　　但与此同时，新的风险依然不容忽视。随着特朗普正式就任总统及其推行的政策可能带来的美元升值和大幅波动，包括人民币在内的全球货币市场依然面临着真正的“特朗普冲击”所带来的挑战。

　　“2017年是非常不确定的一年，最大的不确定就是特朗普。”在1月8日下午马洪基金会理事报告会上，经济学家樊纲表示，特朗普的许多政策影响非常复杂，可能对美国债务、金融泡沫和通货膨胀等多个领域带来变化。

　　“还有两个星期他就上任了，估计还要半年我们才能看出他能做些什么。”樊纲认为，2017年世界将在“特朗普不确定性”中寻找各种问题的答案。