叶檀：债券市场显示谁的信用低

大参考

　　风险越来越大，源于信用越来越差。

　　据4月27日《21世纪经济报道》披露，公安部数据显示，涉及非法集资的案件，公安机关年立案数由过去的两三千起大幅攀升至上万起。今年一季度，立案数达2300余起，涉案金额超亿元案件明显增多，近期发生的“e租宝”、“泛亚”、“上海申彤大大”等案件危害巨大。

　　民间信用之差似乎得到了印证。但是，且慢，债券市场却显示了另一幅图景，国企与地方政府的信用受到了严厉考验。

　　中国债券市场全球第三大，已经成为直接融资的重要来源，但今年以来，债券市场违约案例日益增加，并且一直是以前认为“信用兜底”的央企、地方国企与地方政府主导的城投债。

　　债券市场信用的丧失此次突出显示在央企与地方国企信用上。

　　据WIND数据披露，2016年4月7日，中煤华昱发布公告称，“15华昱CP001”不能按期足额偿付，已构成实质性违约，成为煤炭行业首例。2015年11月，中钢股份确定延期支付本期利息，构成事实上的违约，成为首家发生债券违约的钢铁央企。地方国企违约事件也在不断暴露。3月，东北特钢也曝出连环违约事件，成为地方国企公募债违约首例。4月11日，中铁物资公告突然停牌再次给了交易者当头一棒，无法交易，价值缩水。

　　另据彭博报道，彭博违约风险模型显示，西宁特钢在一年内有债券到期（含回售）的420家上市公司债券发行人中风险最高。根据该模型，西宁特钢未来一年违约概率约为5.7%，高于已经发生违约的东北特钢约5.61%的违约概率。

　　另一种不讲信用叫做提前兑付。本来机构配置债券有长短期限，对应不同的风险，而现在城投主体因为融资能力增强，为了节约资金成本提前兑付。如河北宣化北山工业园区投资有限公司，和海南交投分别公告，将申请提前兑付债券14宣化北山债和14海南交投MTN001。对于在价格上升期安心持有、不怕兑付风险的投资者又是当头一棒。这其实也是对发行契约的背叛。

　　上述现象直接导致债券市场异动，债券必须重新估值，未来风险权重将进一步上升。要害在于，央企也好，地方国企也好，城投主体也好，承担的是政府的信用背书。

　　前银河期货首席宏观经济顾问付鹏指出，投资央企发行的债券和城投债就是投资“信仰”，信仰指的是央企的最后兜底人以及地方政府的信誉。“信仰”一旦消失，意味着债券市场重估。以前购买央企债券与城投债，持有到期，相当于配置无风险低收益资产，现在除了国债与地方政府债外，持有其他债券风险直线上升，价格下跌顺理成章。

　　基本信用的丧失使债券收益率大幅提升，此前已有案例。2011年4月，滇公路向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”，蝴蝶翅膀引发了城投债出现恐慌性抛盘，甚至导致城投债发行一度停滞。各大机构纷纷抛售手中的债券，酿成债券市场的“9·30”事件。最终还是由云南省政府兜底解决。2013年1月，该公司重启发债计划。并且，当时还出现了资产从政府的左口袋挪到右口袋、而后违约的阴影。

　　风险如果持续，信用紧缩一夜之间传遍市场，未来债券风险会从产能过剩行业的企业，蔓延到所有过剩行业，蔓延到央企与地方国企，市场收益率大幅上升。债券信用评级已经下调，中诚信国际对信用债公开评级变动的跟踪结果显示，今年迄今至少发行人主体评级已发生至少33次下调，较去年同期的17次几乎翻倍，同时创下有相关数据统计以来的新高。除中诚信自身进行的评级调整，上述统计还涵盖了大公国际、联合资信等国内主要评级机构公告的评级变动。

　　互联网金融与民间金融的失信显示，没有有效的监管，民间信用将会丧失到什么地步，而债券市场显示，即使进入监管市场，那些恃宠撒娇、没有学会遵守契约的企业，尤其是某些央企、地方国企与地方政府，将会失信到什么样的程度。从信用上来说，后者更糟糕，前者好歹服从监管，后者已经蛮横到一定程度。

　　如果进一步债转股，允许这些企业违约，甚至认为是减少国企成本的好办法，中国将无法建立起有序的债券市场，最终陷入互联网金融式的一管就死、一放就乱的怪圈。