何志成：中国央行阻击人民币汇率离岸市场的一场大血拼——人民币汇率保卫战纪实

大参考

　　2016年1月11日凌晨我发表文章：不能任由中国金融市场形成“汇股双杀”的反常局面。该文针对的就是2016年初在中国资本市场发生的罕见现象，人民币汇率与中国股市联袂暴跌！随后的连续48小时，中国人民银行在香港主战场发起人民币汇率保卫战，针对离岸市场的人民币国际沽空机构，通知所有的内体商业银行包括香港中资商业银行，停止人民币拆借，倒吸人民币流动性，一下子将抽干香港人民币隔夜拆息利率提高到167厘，结果导致当天人民币汇率离岸市场暴涨1000点，第二天中国股市也反弹！这48小时里究竟发生了什么？中国央行如何攻击海外金融巨鳄，选择了 “杀手锏”？我从亲身参与者哪里得到了实战记录，下面是夹叙夹议：

　　国际投行与投机客联手布局做空人民币汇率

　　当人民币为了加入SDR而紧锣密鼓张罗的时候，海外大投行已经在预测人民币汇率将在2015年10月31日以后选择下行！这一点与我的预期几乎一致，但国内绝大多数人没有反应！很多人都在想，美联储不会在10月加息，最可能的是12月加息，如果大家回忆一下当时的市场氛围，绝对相信美联储12月加息的中国机构寥寥无几！这样的反差，正是做空人民币汇率的最好氛围。如果我们回顾一下历史图形，人民币汇率在2015年10月是上行的，而这个月，正是国际大机构悄悄买入人民币做筹码的最后一个月！这就是国际著名投资家索罗斯（George Soros）的“反身性理论（Theory of Reflexivity）”，为了做空，先要找机会建仓，而10月人民币加入SDR，就是天赐的做空人民币包括中国股市的良机。

　　索罗斯反身性理论的最重要一句话就是：市场参与者是存在认知缺陷的，而缺陷的认知也造成市场总是错的。人民币汇率10月的反弹恰恰是错的市场信号，而这个信号恰恰是由中国政府发出！因此说，索罗斯说市场是错的，错的最离谱的往往是政府！为了加入SDR ，打肿脸充胖子，硬是抬了一个月人民币汇率。

　　基于反身性理论，国际炒家并不需要科学地找到人民币汇率的真实价格，而只需要在中国政府护盘成功后——正在沾沾自喜之时，让市场预期突然间逆转，同时不断地在悲观贬值情绪上不断地加火，从一个错误走向另一个错误，从一个极端走向另一个极端，让错误的市场预期去塑造一个他们需要的价格。

　　仔细地看一看国际大投行的分析报告，从10月到12月突然间逆转，以前是说人民币汇率将保持稳定，而且会略微走强，12月的分析报告则一致看空，越来越空。高盛、大摩、小摩等所有国际投行在12月“集中性”地公布研究报告，纷纷下调2016年人民币汇率目标，下调空间分别2%-5%，最甚者预测人民币对美元汇率会下调到7.2-7.5%也就是说，会在2016年贬值超过15%。

　　同时，这些投行也纷纷着重笔渲染中国经济将硬着陆，它们将2016年中国经济GDP指标下调到6.3——6.2%，有的甚至5%，经济的断崖式下跌当然有可能令人民币汇率也出现断崖式下跌！

　　12月初，美联储宣布加息，热钱外流，国际炒家顺势打低人民币汇率，通过外资交易行在人民币的在岸市场抛售人民币（CNY），中国外汇储备12月大减1079亿美元，造成人民币在岸市场的中间价12月单月就下跌1.5%。而在中国政府鞭长未及的离岸人民币汇率市场，更是出现暴跌，离岸在岸。两地人民币汇率差价达到1000点以上。

　　2016年的第一个交易日，人民币（CNH）以开黑盘暴跌，随后4天，人民币汇率中间价下跌2.8%。

　　离岸市场与在岸市场差价进一步扩大，已经显现出疯狂。由于离岸市场主要采取期货保证金方式，沽空人民币可以使用对冲基金以小博大、小刀锯大树的手段。离岸人民币汇率市场通常借款利率在5%左右，而它们通常使用的杠杆水平介于20倍至400倍之间，这样的话，很小部分资金就可以撬动巨大的人民币沽空数量，一旦正确，也可以获得巨额的回报。而且在预期准确的时候基本上没有成本！

　　中国政府可以容忍人民币汇率下行，答案绝不会容忍人民币汇率被高杠杆小市场做空，带动境内人民币汇率大市场暴跌。

　　根据我的分析，中国央行长期在境内外两个市场忙碌，子弹消耗太快，前两个月还在沾沾自喜，认为减持外汇储备正当时，外汇储备就应该这么用，但刚刚两个月就有一点点慌了，4万亿外汇储备若要像这两个月那么用，恐怕用不到明年。于是只能想高招——其实也很简单，以其人之道还治其人之身，你们可以用杠杆，老子凭什么不能用杠杆，更何况这是在家门口。

　　中国央行在2016年初的战术正确！

　　先是给假象：中国央行只会老战术，即行政干预，直接干预，硬买，傻大粗。突然间，宣布窗口指导，2015年12月29日，对个别外资银行宣布，暂停其跨境及其参加境内人民币汇率买卖业务，直至2016年3月底。受影响的外资银行分别是渣打、星展和德银。

　　这是警告，也是切断，因为这几家银行正是国际炒家参与人民币汇率在岸市场的通道。2016年1月4日人民币汇率市场开盘，人行和外管局对银行间外汇市场交易时间从16:30延长至23:30。由于人民币离岸市场是24小时一周7天全天候运作的，人行此次延长在岸市场的交易市场，也尽量使两地市场保持一致。而这个举措恰恰准备了中国央行在晚上、在离岸市场反击投机客的阵地！

　　我在2016年元旦后发表的文章指出：人民币汇率保卫战不能打阵地战、消耗战，要积极了解做空人民币汇率机构的信息，注意它们的资金来源，打游击战。至1月10日，当香港人民币（CNH）沽空合约数量已经达到了一千多亿元人民币之巨后，中国央行悄悄地进场了！

　　2016年1月11日，中国央行在统一部署后打响了人民币汇率反击战。当日，人行对在香港的中资银行统一窗口指导，要求香港中资银行对人民币离岸市场的拆借采取冷处理，近十倍的抬高利率。

　　国际沽空机构在香港的离岸人民币市场沽空是无货沽空（Naked Short Selling），即沽空合约，远期交割，机构在沽空的时刻，并不持有、也没有协议未来必须持有人民币。因此，人民币无货沽空必须有两个假设前提：一是市场流动性充足，在未来到期交割时，沽空者可以按更低的价格在市场上补回卖空的数量以平仓获利，二是沽空的财务成本可控，可以完全被产品的价差所覆盖。

　　而中国央行的反击就是针对这两个假设前提，让它们完全逆转！这一下对沽空者来说可是致命的。香港离岸人民币市场规模近2万亿元人民币，按照杠杆率倒推，实际使用资金也就几百亿，而通常情况下香港的人民币资金池有3179亿元，对沽空盘最高占用资金1千多亿来说，流动性绰绰有余。但当香港的中资银行突然间紧缩，一瞬间，离岸人民币市场就没有了流动性，人民币变得一货难求。

　　紧接着，到了夜盘解读，也急速2016年1月11日夜晚交易时段，中国央行动员国内各大商业银行通过香港的中资银行账户，突然大手买入大量人民币（CNH），不仅即时推高人民币汇价844点子，为历史最高单日升幅，同时也抽干了离岸市场仅有的人民币流动性。

　　人民币汇率的突然大幅转向，杀的空头措手不及，部分空头即时爆仓，其余的空头在人民币突然升水的情况下，为了对冲沽空的风险，也必须在市场上拆借人民币，以轧平头寸。

　　但此时，市场已没有流动性，外资银行的外汇交易员向中资银行拆借人民币的时候，中资银行统一回复无货可借，迅即夹高人民币的隔夜拆息（CNY HIBOR – overnight），从平日的1-5厘，波动，上涨到11日夜晚最高的68.5厘，至12日下午14:39更达到了163厘。

　　借不到人民币的空仓只能在市场买入人民币以平仓。两日48小时激战，人民币离岸市场价格上涨2000点，人民币的离岸汇率CNH已上涨到6.5886水平，缩窄了与在岸人民币CNY汇率6.5750之间的差价。中国央行打赢了阶段性一役，也向国际炒家表明了捍卫人民币汇率的决心以及手段。

　　这一次战役可以被用来做经典，也会为以后做示范。中国央行可以容忍人民币汇率缓慢贬值，但决不容许利用交易制度或曰游戏规则大肆做空——不要忘记，你的对手是中国政府。

　　当今全球仍处于低息环境，借贷成本低廉大大便利了国际炒家，尤其是交易工具的不对等。大陆投资者在境内人民币汇率市场不能充分利用期货工具，同时交易时间受限。这一场战役即提醒了境外投机客不能随心所欲，也提醒了中国政府，长此下去，受累，受害的还是中国境内的企业家投资者。中国政府可以在香港市场一次次阻击做空中国的势力，包括上一次阻击索罗斯。但如何保护中国的投资者，保护中国的企业，需要快一点完善制度建设。