董登新：新三板，中国资本市场的新希望

大参考

新三板：中国资本市场的新希望

――当证券法修订受阻、当注册制改革停滞

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　核心观点：当A股疯牛泡沫破灭，IPO暂停、融券暂停、股指期货遭打压、各类救市政策层出不穷，A股市场变得弱不禁风、草木皆兵，人气更是一落千丈。然而，此时的新三板，却表现得异常大气、从容、镇定，不为所动。这是新三板完全市场化的包容胸怀和定力！当A股市场正在为恢复IPO、重启注册制改革而痛苦纠结之时，新三板却人气依旧，快速扩容照样不变！气定神闲！然而，A股市场正是缺少了新三板的这种风骨和精神！可叹！可惜！

　　实际上，新三板与老三板几乎没有任何历史关联。新三板起源于中关村。2006年1月16日，经中国证监会同意，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》和相关配套规则、协议文本等8份文件。最初的新三板挂牌对象，仅为中关村科技园区的非上市公司，而且主要是高科技企业。不过，这只是新三板试点的开始。

　　2012年7月8日，国务院批准设立“全国中小企业股份转让系统”。这才是今天新三板的正式名称。

　　2012年9月7日，新三板扩大试点合作备忘录暨首批企业挂牌仪式举行。新三板试点从中关村扩展至3个国家级高新园区：武汉东湖高新区、上海张江高新区、天津滨海高新区。

　　2012年9月20日，全国中小企业股份转让系统公司在工商总局完成登记注册。

　　2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统在北京金融街正式揭牌。

　　2013年2月8日，全国中小企业股份转让系统业务规则（试点）发布。

　　2013年5月28日，全国中小企业股份转让系统首批企业挂牌仪式。

　　2013年6月19日，国务院决定将全国中小企业股份转让系统试点扩大至全国。

　　2013年12月30日，全国中小企业股份转让系统发布新的业务规则，次日起，全国中小企业股份转让系统开始面向全国受理企业挂牌申请，这表明新三板在国家高新园区内的小规模、区域性试点结束，这标志着新三板从区域性场外市场正式走向全国统一的场外市场。

　　2014年1月24日，全国中小企业股份转让系统（以下统一简称“新三板”）首批来自全国的企业集体挂牌仪式在京举行。来自全国28个省、市、自治区的285家企业集中挂牌。

　　至此，新三板挂牌企业达到621家，相当于2013年初的3倍多！严格地讲，新三板全面启动是从2014年1月开始的，但截止2015年10月15日，不到两年时间，新三板挂牌公司数已达3676家，并远超沪深两市全部上市公司的总量。这一成绩大大出乎业内人士预料，令人欣慰、令人振奋。

　　当中国股市正在遭受“散户市”和“政策市”困扰与痛苦时，当证券法修订受阻、注册制改革停滞的情况下，新三板的快速扩容与从容，既成为了中国资本市场的新亮点和新希望，同时也是中国A股“市场化”改革的实验场或演习场。

　　（一）打造“机构市”：培育从容的投资者群体

　　新三板投资者设定500万的准入门槛，是绝对正确的投资者保护条款。在一个挂牌低门槛或无门槛、信息高度不对称的场外市场，投资者必须足够专业，而且他们要有足够强大的风险承受能力。否则，就会经常有人跳楼，或是经常威胁政府救市。

　　因为新三板绝不是小散“炒股”或赌博的地方，它是一个股权确认、股权定价、股权转让、股权并购的专业投资场所，其投资者群体只能是富人及机构投资者，具体包括高净值投资者（拥有500万以上的净值者）、产业资本、产业并购基金、私募股权基金（PE）、私募风投基金（VC）及其他机构投资者。

　　当A股市场股灾爆发时，当A股救市如火如荼时，新三板却很大气，人气仍岿然不动，新三板投资者依旧从容、静定，既没有人呼天喊地骂娘，更没有人逼迫政府救市，这就是“机构市”的定力与从容。

　　中国A股市场何时能向新三板学习，将现今的“散户市”转向成熟的“机构市”？当A股市场将来变成“机构市”时，一个成熟的国际化股市就会在中国形成。从这一意义上讲，新三板是“机构市”的榜样！

　　（二）打破“政策市”：备案制比注册制更宽松、更富有弹性

　　新三板彻底打破“政策市”的体制重围与禁锢，新三板挂牌制度应该称之为“备案制”，它既没有注册制那样完善，当然更没有行政审批制的冗长与繁琐。

　　新三板不仅挂牌门槛低，几乎没有严格的、统一的挂牌标准，而且完全豁免行政审批，挂牌效率高，扩容速度快，挂牌成本低（在政府补贴下接近零成本），新三板一级市场完全“去行政化”，这一方面提高了市场效率，激发了市场活力，另一方面极大地调动了大众创业、小企业创富的积极性和能动性，同时也激发了中国PE及VC的激情和活力。因此，新三板是完全服务于大众创业、服务于草根、服务于小微企业的投融资市场，这是一个真正全面开放、充满活力的投资大市场。这是中国资本市场的新希望、新标杆。

　　相比之下，可怜的A股“政策市”，不仅企业上市需要行政审批，而且企业上市的时间以及上市的价格都要行政审批，尤其是在原本严苛的IPO标准下，通过对申报企业排队打分并进行优中选优、好中选好的行政审批，结果导致人为推高IPO门槛，同时造成排除企业IPO大拥堵，一家企业IPO排队甚至要长达两三年，这是IPO行政审批制的恶果。

　　因此，A股市场改革应向新三板学习，一级市场必须“去行政化”，并尽早推行IPO注册制。

　　（三）小企业融资天堂：增发股票、私募发债、优先股发行

　　在小微企业融资难、融资贵的情况下，新三板的诞生是一个奇迹。事实证明：只有新三板，才是小微企业融资的天堂。在A股IPO需要行政审批，在债券发行尚不能市场化的情况下，无论企业大小，在A股市场低迷的形势下，各类融资都会变得十分困难。

　　相反，在新三板市场，企业挂牌前就会有PE抢着注资入股，企业挂牌后又会有股票增发或是私募发债的机会，挂牌企业甚至还可以直接发行优先股。这些便利都是其他小微企业无法享有的。

　　（四）做市商制度试点：弥补信息不对称的缺陷与劣势

　　新三板由于信息披露要求不高，大多数挂牌公司信息披露比较简陋，这要求新三板投资者具有较高的专业水准，当然，若能辅之以做市商制度，则有利于均衡定价、连续交易，进而提高市场有效性。

　　新三板转让形式同时兼容协议转让和做市转让，将来可能还会纳入竞价转让形式。这种多样化的转让形式，能够较好地满足挂牌企业和各类投资者的不同偏好与选择，从而形成相互示范、相互制衡的定价机制，这正好体现了新三板的多元、包容和宽容。

　　（五）新三板地位提升：与区域性四板形成良性互动

　　正是因为新三板地位和吸引力的大幅提升，使得区域性股权交易中心（俗称“四板”）的人气激增。例如，截止2015年10月15日，深圳前海股权交易中心挂牌企业多达7219家，其中，注册资本不足500万元的企业占2464家。浙江股权交易中心设有成长板、创新板及拟上市板三个子板，挂牌企业共有1970家。上海股权托管交易中心设有E板（非上市股份有限公司股份转让系统）和Q板（中小企业股权报价系统）两个子板，其中，Q板挂牌企业共有6689家，E板挂牌企业共有459家。

　　正是有了新三板的魅力与荣耀，才真正激活了四板的人气和活力，也提高了四板的江湖地位。同时，四板也为新三板储备了更充足的挂牌资源。

　　今天，当A股市场人气低迷、被迫关闭一级市场（暂停IPO），当证券法修订受阻，当注册制改革停滞时，新三板却依然大气、从容，有活力、有定力，而且成为了中国资本市场一道亮丽的风景线和新希望。不难预料：十年之后，新三板挂牌公司有望突破5万家。这就 是中国新三板独有的包容性和生命力！