张敬伟：熔断机制缓释股市系统性风险？

大参考

　　千股齐涨齐跌，股市过山车现象让投资者揪心、监管者担心。6月15日沪深股市大跌以来，政策面采取了多种举措，注资救市加打击不法，但“国家队”释放退市信号后，还是引起了全球性股市寒蝉效应。

　　起步较晚的中国资本市场，还有漫长的路要走，发达国家走过弯路并矫正的机制措施，值得借鉴和汲取。庞大的中国经济体量，已经成为举世关切的焦点。这意味着，中国必须以资本市场“菜鸟”的身份，承担起世界级大国的治理责任。这对中国是不小的压力，放任股市自由涨跌，不可；持续输血式的救市更加不可持续...机制创新、财税调节，政策面亟需提上日程。

　　据9月8日《每日经济新闻》报道，9月6日，证监会刚刚表态将研究关于资本市场的熔断机制，一天之后，相关意见征求稿即对外发布。上证所、深交所和中金所昨日发布公告称，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制：以沪深300指数作为指数熔断的基准指数，设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都熔断。征求意见稿截止日期为9月21日。

　　股市熔断机制。其实很简单，股市涨跌，达到某个阈值时，股市暂停交易，以防止股市出现大涨大跌带来的交易和系统风险，即防止所谓的“闪电暴涨（跌）”。熔断机制相当于电力系统的保险丝，电流过载时，保险丝熔断断电。

　　市场印象深刻的是，当8月下旬中国“股灾”传导至欧美市场时，美国果断采取熔断机制。熔断机制始于美国，1982、1987、2010、2012以及最近，美国股市的熔断机制都发挥了阻断股市风险的作用。虽然该机制进行过多次调整，但美国多级熔断的股市交易机制已经稳固下来。除了美国，法国、日本和韩国等都有股市熔断机制。

　　熔断机制的存在，凸显股市的两重性。这个市场，不可能任由市场杠杠横冲直撞，导致市场失衡，滋生过度投机，从而引发系统性的金融风险，并对实体经济带来负面传导。因而，有序监管和制度化规范，当然也包括技术性的隔离举措，都是市场治理的理性表现。

　　新兴市场的中国股市，遭遇6月中旬以来翻天覆地的大震荡，管得过死和管不过来的两重尴尬已经走到了头。给市场本身设置制动阀释放点刹效应，是熔断机制提上日程的主因。

　　救市已经不可能大张旗鼓，熔断机制不仅对政策面是缓冲，对市场有稳定作用。关键是投资者，不会再随着千股涨跌而心情复杂波动。

　　证监会关于熔断机制的意见征求稿，几点常识需明晰：一是熔断机制的基准指数是沪深300指数，这一指数的代表性更强，且容易为市场和投资者接受。二是设置两档指数的熔断阈值，既可能保证股市的连续性，亦可充分防范风险。更重要是，这两档指数，是过去两个多月来中国股市震荡中得出的经验值。只有经历严酷市场考验的数值才契合市场本意和符合投资者期待。

　　至于两个指数阈值触发熔断机制后暂停交易的市场时间，亦可更好地沉淀市场投机热情，让市场和投资者能够有合理的时间去思考投资风险问题。

　　当然，中国股市的熔断机制何时执行，那要看证监会的安排。至于执行中的问题，更是后话。肯定的是，中国股市推熔断机制，是救急应时之举，也是制度救济。

　　中国股市蹒跚起步时难免跌跌撞撞，而且遭遇大的经济转型期，大开大合的改革措施，必然引发股市的结构性调整，由此引发的震荡是正常的。但问题在于，中国股市不仅是中国的事，也牵动全球市场的敏感神经。保持中国股市的基本稳定，祛除浮荡其中的风险因素，去投机破泡沫，是政策面必须思考的严正课题。否则，股市风险的传导，不仅影响实体经济运行，打乱中国调结构稳增长的节奏，也会引发全球市场对中国的信心流失。后危机时代，主要经济体的风险传导，会产生几何级数的扩大效应，影响全球经济复苏。

　　其他市场成功的股市治理经验，中国须拿来主义；中国股市震荡产生的中国式问题，政策面也要通过创新监管方式来破解。

　　除了熔断机制，财政部亦有“护盘”新解释。7日晚间，财政部网站发布通知，就上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题作出了新的解释。主旨是，持股期限超过1年的投资者，其股息红利将免征个人所得税。此举在于通过财税政策鼓励投资者留在股市，保持股市基本盘的稳定。

　　股市走向，涨跌有其自然规律。技术主义的干预和财税政策的调节，终究只是治标。股市健康发展的根本要义，一方面在于内外两个市场是否景气，另一方面在于监管机制是否健全和投资者心理是否理性。