清议：价值投资不适用中国吗

大参考

　　并不在少数的A股投资者认为，价值投资是“投资者圣经”一书《证券分析》的作者华尔街巨匠格雷厄姆的创造，但事实上不太适用于中国A股。

　　这里面显然有两层含义，一是指价值投资是华尔街的产物，二是A股过往的事实往往与价值投资的理念相违背。

　　我想说的是，价值投资其实是经济学在股票市场的延续，反过来看，也不断验证着经济学的逻辑对于任何股票市场都是适用的。其次，尽管以往的A股市场投机获利的个案比比皆是，但放大区间和空间，即便是投机性操作很成功的个案到头来也是以毁灭价值的结局而告终，难道不是吗？第三，价值投资的个案同样比比皆是，那些内在价值可续成长的股票从来都是A股市场的主流。

　　我之前说价值投资是价值规律在股票市场的延续，但这只是一个关键的侧面。全面地讲，价值投资充分反映了宏观经济尤其是作为宏观经济前瞻性标志的利率周期对收入法GDP以及股东应占净利润以至于对股价的影响，并重点反映了先进产业的超前发展对GDP和股票市场的贡献。

　　所谓收入法GDP，是一个以不同经济主体的收入情况衡量GDP的方法，包括劳动者报酬、生产税净值、固定资产折旧和营业盈余。其中后两项其实代表资本报酬。经济学认为，资本报酬的增减变动是宏观经济增减变化的主要成因，因为它不仅决定着支出法GDP中的投资，也决定着以劳动者报酬为根本的消费。

　　所以，人们所说的宏观经济周期在很大程度上是由资本报酬的增减变化驱动的。资本报酬的增长必然带动宏观经济上行，资本报酬的减少必然压制宏观经济下行。

　　资本报酬的先行指标主要是工业企业运营状况。想必大家已经知道，自去年8月份开始，工业企业运营状况每况愈下，宏观经济相应出现下行速度加快。但值得注意的是，股份制企业的运营状况普遍好于其他类型，分行业看，先进产业盈利能力及业绩增速反而明显加快。海康便是杰出代表。在之前业绩可续快速增长的基础上，2014年尤其是四季度业绩增幅居然大幅提升，今年一季度淡季的成长性依然保持强势。

　　应当说，以上便是宏观经济持续下行阶段催生牛市的基础。当然，更重要的引擎是，经济周期与利率周期总是交错的，其中利率周期总是领先于经济周期，以至于当利率开始松动并进入一个新的周期之后，牛市的出现以及延续便不可避免。

　　观察利率周期，关键指标是实际利率。从产业资本报酬的角度看，就是名义贷款利率-PPI。当前国内实际利率高达10%，可谓登峰造极。但物极必反，之前的降息表明，国内实际利率已开始步入下行周期，并在高息压力持续舒缓之后，逐步改善与提升产业资本报酬能力。请注意，国内企业所承担的资金借贷成本总体大于劳动成本，这是以间接融资为主的结果。

　　所以，更为重要的是，在明确了社会融资转向以直接融资为主的大方向之后，资本报酬能力的转变注定以股票投资价值提升为先机，原因是股票投资报酬不增加，直接融资比例的提升就不可持续。

　　以上是我从宏观经济的角度对价值投资的诠释，这同时也说明了价值投资并不是华尔街的独门绝技，而是普世规律。正像巴菲特说的，价值投资没有国界。

　　我一向主张价值投资，并且是A股价值投资持续且活跃的鼓吹者与实践者。自去年四季度开始的清议倒差通讯服务，不断验证者以价值投资为基本理念的长线倒差操作，是价值投资最理想的实现路径。

　　谢谢大家对我这个价值投资序列文章的关注。明天的主题是：动态市盈率究竟怎么看；后天的主题是：什么叫先进产业。