徐绍峰：为何又是“定向调控”

大参考

　　临近岁末,受多种因素叠加影响，银行体系资金面持续紧张，短期利率出现波动。

　　12月17日，银行间货币市场利率全线上涨，7天回购利率大涨42bp至4.03%，14天、1个月回购利率双双上涨51bp之多。18日，银行间市场利率继续走高，盘中7天期回购利率涨至逾10个月高位，较前一日涨幅达200基点，午间报7%，随后稍有回落。19日，7天期回购利率早盘飙升154个基点至5.94%，本周已累计上涨213个基点，创2013年6月20日以来最大涨幅。

　　货币市场利率的此番异动，源自正在到来的12月底，不仅是岁末、季末、月末三个时点的同时叠加，更与2万亿规模打新潮来临、近期人民币贬值带来资金外流压力、前期中期借贷便利（MLF）操作到期等诸多因素纷至沓来有关。

　　面对短期流动性的异常波动，市场普遍预期货币当局会动用降准“巨斧”，以有效缓解资金饥渴，上周三银行股大幅飙升即与此预期有关。然而，预期中的降准未现，等来的却是：一方面，货币当局在12月18日继续暂停公开市场操作，这已是央行公开市场操作连续第七次暂停，由于上周公开市场无正、逆回购和央票到期，这使得上周公开市场实现零净投放/净回笼；另一方面，相关消息显示，17日，货币当局通过短期流动性调节工具（SLO）向部分银行提供短期资金，同日，还对部分到期的MLF进行了续做，各家银行续做的MLF比例各不相同，50%、80%和100%都有，主要依据信贷投放量确定续做量，多投放贷款多续做。虽然此次SLO和MLF的具体操作金额、期限和利率，不得而知，但操作本身却非空穴来风。因为，此前无论是8月份传闻的货币当局通过PSL开发性金融支持棚户区改造提供了1万亿元资金额度，目前已获官方证实，还是9月市场传闻央行开展MLF操作，向五大行投放基础货币共5000亿元，以及10月央行向部分股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行等金融机构投放基础货币共2695亿元，后来也在三季度货币政策执行报告中获得证实，这些均表明此次操作并非捕风捉影，也表明货币当局目前依然采取定向调控方式，对市场进行“松紧适度”的流动性调节。

　　为什么不降准，而继续采取定向调控方式？

　　首先，日前召开的中央经济工作会议强调，我国“全面刺激政策的边际效果明显递减”，明年将“继续实施定向调控、结构性调控”。既然“强刺激”的货币政策边际效果明显递减，那么，在降息效果尚需时间观察和评估的背景下，降准这一具有强刺激信号的“巨斧”当然不会轻易动用。呼应明年“继续实施定向调控、结构性调控”的政策取向，货币当局不仅暂停公开市场操作，以配合周四招标的600亿元国库现金定存，这也是上周向市场注入的600亿元流动性，而且，通过SLO和MLF的组合操作，既平滑短期资金波动，对接财政存款，让年末货币市场利率保持平稳，又确保MLF到期后，不会扰动银行体系的中期资金安排。而选择部分而非全部续做MLF，抽走部分中期流动性，防止流动性泛滥，正是对“松紧适度”货币政策的准确拿捏，意在为下一步货币政策操作留下空间。

　　其次，11月中国宏观经济数据进一步体现了中国经济下行的压力，此时如果在降息之后迅速降准，不仅这个货币政策组合释放出的宽松信号过于强烈，容易强化市场宽松预期，而且过于宽松的流动性，也容易增加人民币贬值压力。因为，人民币贬值可能导致资本外流，而目前中国经济恰恰需要资金促进经济增长。在国际金融市场动荡，卢布飞流直下的背景下，保持人民币汇率稳定是货币政策的重要目标之一。这不仅关乎人民币国际化进程，也关乎改革所需要的稳定的金融和货币环境。鉴此，年末虽然资金紧张，但SLO和MLF的组合操作足以应对。

　　最后，当然也是最重要的一点，选择定向调控而非大水漫灌式的降准，与我国经济基本面正在发生的转折性变化密切相关。众所周知，产能过剩一直是困扰中国经济的大难题。不过，细心的人已注意到，近期股市上，钢铁股飞涨，水泥股异动，铝业股也屡有表现。这些产能过剩行业的股票，何以纷纷走强，难道是游资恶意炒作？当然不是。由于货币当局持续坚持定向调控方式，对产能过剩行业、房地产业和地方政府融资平台的资金供给，采取“压”的方式，对“三农”、小微企业以及一些关键环节和重大领域的投资资金需求，采取“保”的方式。有保有压带来的是，产能过剩行业开始出现积极变化，表现为：一些没有能力盈利的企业开始逐步退出市场；一些无法扩大产能的企业，开始压缩产能；一些行业内的佼佼者则顺应经济发展潮流，产品开始实施结构调整和转型升级。由于供给端收缩，以至于虽然经济始终波动下行，一些产能过剩行业的企业，其盈利状况开始却大幅改善。显然，这是定向调控的成果。要保持这一成果，并使之全面开花，就必须保持货币政策定力，继续实施定向调控。若大水漫灌，一些本已打算退出市场或已准备压缩产能的企业又将获得喘息机会，甚至死灰复燃，定向调控成果或将前功尽弃。

　　有人认为，货币当局当前之所以不选择降准，是因为担心降准释放的宽松信号，将会刺激虚拟经济泡沫继续膨胀，使更多资金流入股市，造成实体经济失血或融资成本上升。这不能说没有道理。不过，尽管资产价格快速飙升，会让货币当局在出台相关政策时有所顾忌，并且货币政策兼顾虚拟经济变化，本不奇怪，但目前显然不是政策重点。虽然降息之后金融股特别是券商股的表现，令人瞠目，最近股指的快速上行，也引起有关方面关注。但搞活而非打压股市，以便为注册制顺利实施保驾，为提高直接融资比重护航，当是政策主流。研究显示，发达国家企业融资中直接融资占比超过70%，而我国目前占比还不到10%。直接融资比例过低、渠道过窄，已成为我国小微企业成长的明显“短板”。央行副行长潘功胜日前就明确表示，经济步入新常态需要建立一个更加开放包容的竞争性金融体系，首先要发展多层次资本市场，提高股权融资的比重

　　目前，大宗商品价格持续下跌所带来的低通胀和低利率环境，给了中国经济转型发展巨大机遇，也给了货币政策更大的操作空间。在这样的背景下，“定向调控”作为“松紧适度”最优选项，有利于优化融资结构，缓解企业杠杆率较高的问题，促进金融机构将信贷资源更多投向“三农”、小微企业等薄弱环节，显示了货币当局兼顾当前和长远的智慧和理性，也彰显了货币当局在市场噪音下的冷静和定力。