安邦智库：“中国版马歇尔计划”支撑货币政策

大参考

　　尽管一再强调在调控上不搞“大水漫灌”，中国央行依然没有扛住经济下行的压力，于11月21日“突然”宣布不对称降息，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4%至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25%至2.75%；此外还扩大了存款利率浮动区间。此次降息，由于同步提高了存款利率上限，从1.1倍调整为1.2倍，对市场的直接影响将打折扣，取决于商业银行上浮存款利率的比例；同时，非对称的政策操作（贷款基准利率下调0.4个百分点，存款基准利率下调0.25个百分点）表明，央行期望此举能够有效降低社会融资成本，提振有下行压力的中国经济。

　　安邦（ANBOUND）研究团队在10月份的分析中曾明确指出，中国存在全面降息的必要性，一是为了化解债务风险，二是为了结构性转型，三是国际化的需要。不论从哪个角度看，要达成这些宏伟的政策目标，都不是一次降息便可以做得到，需要在政策操作上更加务实有为。我们预计，此次非对称降息将打开政策宽松的通道，未来将有系列降准降息政策出台。尤其是降息，不论是稳增长，还是调结构，又或者对冲日渐显露的信贷风险，都需要有更加宽松的利率环境，避免过高的融资成本对经济运行构成拖累。

　　这次降息其实是晚于预期的。早在7月社会融资规模大幅缩水、经济下行压力加大时，市场便一直呼吁全面降息（而不是“定向宽松”）。10月份社会融资规模与各项经济增长数据再度大幅低于预期，表明“定向宽松”对实体经济的帮助十分有限，降息成为政策储备库里为数不多的选择。在国务院“新融十条”聚焦融资难的压力下，央行终于还是顺应了市场的呼声，在维持“定向宽松”操作的同时，宣布全面降息。

　　央行全面降息的另一个原因，可能来自于战略层面的转变。中国政府近段时期推出了雄心勃勃的“中国版马歇尔计划”，以丝路基金、金砖银行及亚投行等机构为载体，推动中国资本、企业与产能走出去。这一目标下，中国如果希望成为全球资本的供给者，除了必要的经济增长，还需要提供更加低成本的资金，尤其是便宜的债权资金，以提高在全球市场的竞争力。目前，美国1年期贷款利率不到3%，日本不到2%，远低于国内接近7%的水平。相对息差过高的利率水平只会使得人民币成为海外资本套利的工具，无助于资本输出。在“中国版马歇尔计划”的框架下，推出更加宽松的货币政策是一种必然结果。

　　基于同样的框架，资本项目开放也需要进一步深化。“新融十条”提出，支持跨境融资，让更多企业与全球低成本资金“牵手”。创新外汇储备运用，支持实体经济发展和中国装备“走出去”。从一行三会响应“新融十条”的动作看，央行与外汇局也将就支持跨境融资出台新规，加快双向资本开放。这一点上，上海自贸区的经验总结及推广复制，或许将是一个突破口。除了在广东、福建与天津等地方上试点，有关资本项目开放的改革，有可能将得到中央层面的响应，并尽早推广向全国。

　　国内外很多机构在分析“中国版马歇尔计划”时，都在套用美国的“马歇尔计划”来看中国的政策，担心着眼于对外投资与资本输出的“中国版马歇尔计划”会如何得不偿失。在安邦研究团队看来，这种看法的视野太窄，而且有些迂腐。从政策层面看，所谓“中国版马歇尔计划”就是一个政策工具、一个政策题材，它在关注新丝绸之路、对外投资的同时，更加关注中国国内的经济增长。君不见，很多“一路一带”的投资建设计划，落地却在中国国内市场？因此，是叫“中国版马歇尔计划”还是叫“中国经济复兴计划”，其实都无所谓，重要的是政策意图和政策操作！就此而言，“中国版马歇尔计划”直接导致了央行全面宽松政策的提前出台。

　　围绕“中国版马歇尔计划”，许多改革与政策都将有新的视角，一如货币政策由“定向宽松”转向全面降息。以国际化的新前提考量，许多现有的改革和政策大大落后于其所应当有的状态。譬如说，人民币汇率市场化的滞后，意味着稳定宏观经济和金融市场的价格杠杆不能发挥作用，在开放经济中将承受更高的风险；财务软约束、靠借新还旧度日的企业广泛存在，意味着金融体系内部的风险积累越来越大，将对资本输出釜底抽薪。没有汇率及利率市场化改革做支撑，强行推动“中国版马歇尔计划”，进一步放开资本流动，无疑将是一次大跃进式的冒险。

　　最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

　　作为中国维持经济增长和对外扩展经济的需要，“中国版马歇尔计划”不仅支撑了货币政策放松，还对下一步市场化改革形成很强的压力。