徐绍峰：中国牛市并非一降息就灵——再驳央行万能论

大参考

　　自2012年7月6日之后，中国央行终于再度拿起全面降息的“常规武器”，宣布不对称降息。此举被一些“货币经济学常识为零”的股市表演专家们视为“牛市到来”，被一些“房价永远看涨派”的楼市死多头视为“央行全面救市”。个人认为，货币政策并非万能，在中国利率价格的调整影响远低于数量控制。无论是对楼市还是对股市而言，利率的小幅升降并非决定性因素。那些一降息就牛市的观点，放在历史的经验中去看，简直就是胡说八道。

　　不妨来个反驳，对当前十大错误的流行观点一一评述。

　　一、经济萧条，央行降息是不是一降就行？

　　答：降息只是让央行基准利率下降，这只是一种货币政策的信号，至于信号弹发出之后，社会真实利率是否会跟随下跌，要看三点：一是央行是否有决心，不达目标绝不罢休。二要看实体经济是否能摆脱“萧条恐惧症”，重新加大负债杠杆。三要看降息之后，是货币拉动式通胀来得快，还是生产率提升来得快。

　　二、楼市凶险，央行降息是不是一降就行？

　　答：降息只是降低了住宅的按揭成本。对于当下的中国楼市来说，令其火爆的原因是看涨预期，而不是住宅本身的估值高低，更不是因为购买住宅引发的各种成本。当然，对楼市影响更为长久的因素，则是人口红利和经济增长的潜能，这二者都不是货币政策可能解决的。

　　从2004年以来，中国经济进入加息周期，这正是楼市火爆周期。也就是说，如果加息是因为全社会平均收益上涨而对存款者进行合理定价，加息并不会导致楼市下跌，反而会加速楼市上涨。因为加息意味着通胀到来，而住宅正是通胀时期最好的保值资产。

　　相反，如果降息意味着通缩周期到来，则降息是楼市的最大利空。当然，前提是利率下降的速度慢于社会平均收益下跌的速度。这句话要理解似乎有点别扭。举例来说，降息对负债杠杆大的钢铁企业是个利好。但是，能否扭转钢铁业的经营状态，并非一降息就灵。原因不仅是贷款成本问题，更主要是贷款成本的降低是不是大于行业平均收益。如果贷款成本远远高于行业平均收益，那么，降息只是暂时给了一杯水，并未长期止渴。

　　三、股市低迷，央行降息是不是一降就行？

　　答：和降息对楼市的影响一样，降息对股市的影响几乎是利空居多。如果降息意味着通缩周期到来，则意味着以重资产强周期为主体的中国股市将进行大熊时期。

　　美国股市最近几年走牛，并非降息之果，而是因为经济摆脱了重资产强周期的格局，进行新经济时代。美国的银行地产股至今仍历史低位。让美股上涨的是谷歌、苹果、阿里这些新经济时代的牛头。

　　从货币政策的直接效果来看，在多数时候，第一次降息多数并非经济和股市的最低点。这就像最后一次加息才意味着通胀周期结束，通缩周期将来。可以说，最后一次降息才是经济和股市的最低点。只是最后一次难以判断。毕竟，在利率接近零之后，利率价格政策已失效，这就是日本经济长期表现难以有起色的根本原因。

　　中国基准利率离零利率仍有很大空间，因此，货币政策仍有周旋空间。最坏的打算是，在楼市泡沫破灭之后，起码存款利率仍有相当大的下降空间。当下，五年期存贷款利率都在高位，这证明经济实际增长（扣除通胀）仍在高位运行区，经济绝对未到最坏之时。甚至离2009年一季度的6%的当时最坏增长仍有很大空间。毕竟，当时是由经济过热到瞬间过冷，货币政策全面出手的理由比当下大得多。

　　由于中国股市重资产公司比例过大，受通胀通缩影响巨大。因此，判断通缩周期的结束时间，应该和股市熊市结束的时间相接近。在楼市尚未崩溃的背景下，判断中国通缩周期已结束，未免过于乐观。

　　四、央行降息为何难以破解“货币传导机制失灵”？

　　答：降息是否管用，关键要看央行能否破解流动性陷阱。看看日本的过去30年，利率已降至零利率，股市楼市均无起色。这就是凯恩斯所说的流动性陷阱。在类似陷阱之中，央行的货币政策无法传导给银行企业和消费者，每一次的降息都意味着经济前景预期更坏。

　　基准利率价格如此之低，根本原因在于社会平均收益太低，整个国家缺乏持续盈利的资产。这也是日本产业空洞化的根本原因。也就是说，当整个社会平均收益接近于零时，央行继续释放流动性，只是增加了企业对外投资的动力。这要求微观上有强大企业家精神和宏观上有国家实施全球战略布局的能力。

　　五、历史上股市为何逢加息就涨，逢降息就跌？

　　答：对央行本次降息，经济学家和股市表演艺术家们都是心潮澎湃，仿佛玄幻小说里的九转通天丸出现，凡人吃一颗即可成仙。实际上，货币是中性的，货币政策至多可能平滑经济增长和资产价格的运行轨迹，并非经济增长和资产升值的主因。当然，如果出现津巴布韦式印钞，这只是增长名义货币价值，以美元为锚的资产价格却是大幅缩水。

　　从利率波动对中国股市的影响来看（下图中红色和蓝色字体为下调利率调查，其中红色为股市上涨，蓝色为股市下跌），自从2002年以来，利率变动22次中，股市出现8次下跌。其中，利率下调有8次，利率下调后股市下跌的次数是4次。也就是说，利率下调导致股市下跌的概率是五成。

　　同样，利率上调的14次之中，股市上涨竟然有10次。这证明加息是股市大利好。

　　也说是说，利率对股市的影响，符合经济学原理，即加息意味着通胀周期到来，资产价格上涨成为必然。这才是股市上涨的最大动力。在通缩周期中，由于降息步伐常常跟不上通缩速度，因为降息利好常常被经济下滑的坏消息压倒，股市上涨常常难以持续。

　　六、本轮央行降息对股市是否管用？

　　答：从历史上看，央行在2002年2月、2008年9月和10月，以及2012年6月和7月有过降息。这三轮降息并未改变沪指的中期运行趋势，沪指在其后均创出比降息次日更低的点位。从经济运行来看，这三次降息后，经济均继续收缩了一个季度以上。这符合货币经济学原理，即货币政策调整对经济的影响力往往体现在半年至18个月之后。

　　本次央行降息，对股市影响正面。长期来看，PPI指数连续下跌逾30个月，通缩周期对中国影响仍在延续。降息民可能会缓解PPI的下跌，会不会扭转这一格局，要看国际经济能否真正复苏，以及国家经济政策全面改为稳增长甚至加快增长。

　　短期来看，由于中国股市开始出现赚钱效应，降息要某种程度上属于火上浇油，让多头信心更加强烈，不排除沪指会借力继续上冲。但是，沪指要继续前行，一是要看长期内央行会否持续出台宽松政策，二要看财政政策会否配合货币政策，出现以叠加效应扭转通缩预期。

　　七、全球本轮股市牛市的最大动力源是什么？

　　答：本轮股市上涨的动力，当然与央行的货币政策有关。但是，影响力更大的不是利率政策，而是央行以回收债券的模式，直接进入市场。也就是说，价格工具失灵之后，央行直接启动了数量工具。这说明央行在货币传导机制失灵之后，为了继续给银行企业以信心，直接进入货币市场，以加大自身负债的方式来激活金融心脏休克的实体经济。

　　欧美日央行敢于如此印钞，根本原因在于结构性失业已无法拯救，通胀因素被忽略。尤其是美国石油可以出口之后，上世纪70和80年代因石油价格暴涨诱发的滞胀难以再现。

　　在欧美日出现金融休克之时，银行惜贷成为普遍现象。想想看，连前美联储伯南克的按揭计划都被商业银行否定，这说明银行谨慎都了“一朝被蛇咬十年怕井绳”的地步。

　　在银行惜贷的同时，大量资金却进入虚拟市场，而股市则成为重兵布局之地。其中以美国为首。股价的上涨虽然与多数美国人无关，却可刺激美国的产业布局的改变，加速美国经济转型。在这个以股权融资为主体的国度，股市上涨意味着产业升级提速和企业并购提速，本质上有助于经济效率的提升。

　　八、中国股市本轮反弹行情的动力源是什么？

　　答：一是美国股市大涨，中国股市有补涨需要。二是肖钢新股发行限价限量带来赚钱效应，刺激题材股走强。三，市场自编自导的货币全面放松的幻觉。

　　九、全球货币宽松为何不能让资产价格上涨？

　　答：因为货币政策无法推动一根绳子。也就是说，收缩货币可以刺穿泡沫，增发货币却难以刺激经济，这就是流动性陷阱。

　　当下的大宗商品价格暴跌，本质上是全球失业率高企，导致消费需求大跌，从而令企业对中长期前景缺乏信心，不敢加大库存和投资杠杆。

　　十、全球零利率政策最大的祸害是什么？

　　答：是加大贫富悬殊，最终加剧全球财富失衡，让全球经济进行更坏的格局。在银行惜贷的背景下，大量流动性并未进行实体经济，失业率改变不大，劳动者工资收入无法同步增加。相反，大量流动性进入股市等投机市场，令资本拥有者更加富裕，这无疑是加大两极分化，为下一次危机埋下隐患。

　　典型症状就是日本在实施量化宽松政策20年后，国民状况由一亿中流变成一亿下流，高资产者财富占国民整体财产比重越来越大，最终将诱引社会动荡。