董登新：复牌硬标准：净资产必须大于面值

大参考

复牌硬标准：净资产必须大于面值

——主板退市制度改革方案进步巨大，但仍有待完善

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　现行主板退市制度在经历了整整十年的“形同虚设”之后，今天终于迎来了主板退市制度改革的新征程。与现行主板退市制度相比，新的改革方案进步巨大，在制度设计理念上，首次与国际惯例完全接轨，新的退市标准具有多元化、市场化、定量化，以及与IPO标准对称化的鲜明特征。不过，笔者认为，新的改革方案仍存在一些制度漏洞或不足，有必要进一步补充完善。

　　（一）学习创业板做法：净资产为负应该立即暂停上市

　　主板退市制度改革方案只是规定“连续两年净资产为负，则终止上市”，但没有像创业板那样规定“只要出现年度报告净资产为负，就暂停上市”。

　　为此，笔者建议“净资产退市标准”应该修改为：上市公司只要出现年度报告净资产为负，则暂停上市；如果连续两年净资产为负，则终止上市。

　　理由有二点：

　　第一，净资产为负，即“资不抵债”，这是理论上定义的“公司破产”。因此，作为上市公司“持续挂牌”的最低标准，净资产不能为负，否则，就应该“暂停上市”。这样，才能使得在正常交易股票中，投资者永远看不到“资不抵债”的垃圾股。

　　第二，在新股三高以及IPO“超募”严重的情况下，新上市公司每股净资产一般都会在5元以上甚至10元以上，试想想：上市公司要将净资产玩成负数，是很不容易的，至少要经过两个漫长的亏损步骤：第一步，将每股净资产从5元之上甚至10元以上玩成“跌破”面值（1元）；第二步，再从每股净资产跌破面值玩成负数。这可不是一件容易的事情！

　　按照经验估算：上市公司要想玩到“净资产为负”的境界，一般地，公司上市后至少需要经过连续10年亏损或微利，才能将净资产玩成负数，除非是偶然因素导致公司猛亏、暴亏。由此可见，新的改革方案规定“连续两年净资产为负必须终止上市”的标准，还是十分宽松的。

　　结论是：净资产为负的退市标准不能太仁慈，主板应该学习创业板，凡是第一次出现年度报告净资产为负的情形，该股必须暂停上市；连续两年净资产为负，则必须终止上市。

　　（二）借鉴美国主板经验：引入总资产退市标准

　　主板退市制度改革方案虽然引入了营业收入退市标准，但没有设置总资产退市标准，这是一个缺憾。总资产是一个存量指标，而营业收入只是一个流量指标，作为公司规模与块头的描述性指标，其实，总资产退市标准可以与营业收入退市标准搭配，相互补充、相互制约，这有利于防止“个体户规模”的上市公司死不退市。

　　笔者建议：引入总资产退市标准。凡是连续三年总资产不足1亿元的，应暂停上市；如果连续四年总资产不足1亿元，则终止上市。

　　目前，以*ST星美为代表的13只垃圾股，总资产均不足1亿元，*ST星美甚至曾经只有5万元总资产，4个职工，不及一个“个体户”的规模。当然，这是中国特色的所谓“破产保壳重组”闹出的大笑话！这种大笑话再也不要拿出来丢人现眼了！

　　（三）提高复牌标准：每股净资产必须高于面值且未分配利润转负为正

　　主板退市制度改革方案规定：“上市公司因净资产指标被予以退市风险警示，或者因净利润指标被暂停上市后，其后一年扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负数的，其股票应终止上市。”其实，这就是一个“复牌标准”！

　　这一新规的言外之意，上市公司净资产为负，或连续三年亏损暂停上市后，只要其后一年扣除非经常性损益后，能够“扭亏为盈”，就可以不退市，或是申请复牌。如此垃圾复牌，门槛实在太低，这或许同样会导致整个新退市制度再次出现形同虚设的现象。

　　因此，笔者建议补充如下条款内容：暂停上市后，公司复牌必须同时满足以下三个必要条件：

　　第一，暂停上市后头一年，公司剔除非经常性损益后净利润为正；

　　第二，暂停上市后头一年，公司每股净资产必须高于面值（1元）；

　　第三，暂停上市后头一年，公司未分配利润必须为正数。

　　上述三个条件必须同时满足，才有资格申请复牌，否则，直接退市。

　　在此，值得说明的是：在全新主板退市标准实施后，即便出现30家以上的公司同时“批量退市”，也是十分正常的事情。中国股市成立20年来，正是由于退市制度形同虚设，导致了垃圾股的大量积压，因此，即便一次性有30多家公司退市，也只能看作是20年来“库存”垃圾股的集中退市，没有必要过分紧张。

　　可以预见，2013年上半年，有可能出现30多家垃圾股集中退市。但其后各年退市家数将会回归常态，退市家数将会大大减少，比方，以后一年至多只有三、五家退市。因此，大家不要将主板退市制度想象得过于严厉，其实，我们的新退市标准仍是十分宽松的。比方，在“连续三年亏损”的记录中，改革方案允许上市公司采用“非经常性损益”来操纵净利润。很显然，这也是为了鼓励上市公司在“暂停上市”前积极寻求重组或自救机会，这是证交所的用心良苦。