张明：中国的商品与资产价格为何会轮番上涨？

大参考

　　过去10年内，中国的商品价格与资产价格呈现出轮番上涨的趋势。如果我们将CPI同比增速高于5%视为商品价格上涨过快，上证A股高于3000点视为股票价格过高，房价指数高于106视为房价上涨过快的话，则过去10年内，中国出现了三次高通胀时期，分别为2004年6月至2004年9月（持续4个月）；2007年7月至2008年9月（持续15个月）；2010年11月至2011年10月（持续12个月）。同期内，中国也出现了两次高股价时期与三次高房价时期。前者分别为2007年3月至2008年5月（持续15个月）以及2009年11月至2010年3月（持续5个月，2010年1月例外）；后者分别为2004年6月至2005年5月（持续12个月），2006年6月至2008年1月（持续20个月，2007年3月例外）以及2009年7月至2010年6月（持续12个月）。  

图1  中国商品价格与资产价格的轮涨

注释：房价指数为国家统计局分布的国房景气指数中的销售价格指数，其中2004年1月至2011年12月的基期为2000=100,2001年1月至2003年12月的基期为1995年3月=100。
资料来源：CEIC。

　　笔者在表1中比较了过去10年内中国高商品价格与高资产价格的时间分布，这可以帮助我们更深入地认识商品价格与资产价格的轮涨：

　　首先，过去10年内，中国商品价格与资产价格走出了两个轮番上涨的周期。第一个周期为2004年10月至2008年9月，第二个周期为2009年7月至2011年10月。在这两个周期内，价格轮涨的典型事实均为，首先是房地产价格上涨，其次是股票价格上涨，最后是商品价格上涨（通货膨胀）；

　　其次，高房价持续时间显著长于高股价与高通胀持续时间，而高通胀持续时间略长于高股价持续时间。这反映了中国的股票价格调整相对较快，而房地产价格调整相对较慢。

表1  中国过高商品价格与资产价格的时间分布

注释：最后一列的分数表示在特定月数中有几个月实际存款利率为负。例如5/8表示8个月中有5个月实际存款利率为负。
资料来源：CEIC，作者的计算。

　　笔者认为，有两个故事可以用来解释过去10年内中国商品价格与资产价格的轮番上涨。第一个故事是“财富效应+金融加速器机制”，第二个故事是“流动性过剩+政府调控”。相比之下，第二个故事的解释力度更强。

　　“财富效应”是指，一旦投资者某项资产的市场价值开始上升，那么他的总财富水平会增加，因此他会增加对其他资产的投资，从而造成其他资产的市场价值上升。“金融加速器机制”是指，一旦企业拥有资产的市场价值上升，则他可以用来作为银行贷款抵押品的数量增加，从而企业能够获得更多的银行贷款。企业投资上升，造成全社会总需求增加，这会反过来推动商品价格与资产价格的进一步上升。

　　不难看出，财富效应与金融加速器机制两者结合起来，可以解释中国房价、股价与商品价格的轮番上涨。但这个故事的缺陷在于，第一项资产的价格上涨是外生的，即该故事本身不能解释正反馈或负反馈循环的起因。

　　第二个故事，我们可以从中国的国际收支失衡讲起。从1999年起至今，中国出现了持续的经常账户顺差与资本账户顺差。国际收支双顺差的结果，是中国的外汇储备由不到2000亿美元飙升至目前的超过3万亿美元。央行购买外汇储备的过程，就是向市场释放人民币基础货币的过程。尽管央行能够通过发行央行票据以及提高法定存款准备金率的方式来进行冲销，但由于冲销成本随着冲销规模的上升而增加，冲销很难做到100%。如图2所示，尽管在大多数时间内，中国M1与M2的同比增速显著低于外汇储备的同比增速，但三者之间存在显著的正相关。换句话说，国际收支失衡导致中国外汇储备飙升，从而造成国内流动性过剩。国内流动性过剩的一个证据，就是在2002年1月至2011年12月这10年内，中国的居民实际存款利率竟然有一半时间是负利率。

图2  中国的流动性过剩

资料来源：CEIC，作者的计算。

　　如果我们把中国流动性的增长视为向一个容器内不断注水，而这个容器里只有四根管子，分别是银行存款、商品市场、股票市场、房地产市场。流动性过剩意味着水不断被注入，它只有上述四个市场可去。只要新增流动性大量流向后三个市场，则中国就会面临商品价格与资产价格的轮涨。

　　在什么情况下新增流动性会主要流向银行存款市场呢？经验表明，当居民实际存款利率为正，且居民对未来通胀预期比较稳定时，居民倾向于将财产主要投向银行系统，从而暂时不会出现价格轮涨。而一旦实际存款利率为负或居民通胀预期恶化，居民将通过投资于风险资产来规避通胀，流动性将会从银行系统奔涌而出，造成商品价格与资产价格轮涨。如表1所示，中国商品与资产价格高涨的几乎所有时期，都伴随着持续为负的实际存款利率。

　　一旦流动性开始涌向商品与资产市场，政府尽管可以通过宏观调控措施控制住特定市场的价格上涨，但政府很难在同一时间内抑制所有商品与资产价格的上涨。事实上，政府周期性的宏观调控措施，恰好是造成中国商品与资产价格轮涨的原因。例如，政府针对房地产市场的宏观调控可能将流动性从房地产市场挤出，进而流入股票市场与商品市场。

　　如果“流动性过剩+政府调控”的故事的确是造成中国商品与资产价格轮涨的根源，那么政策建议就变得很简单直接了。要控制通货膨胀以及防止资产价格的过快上涨，中国政府最重要的工作，不是扬汤止沸，而是釜底抽薪，即通过包括汇率与利率市场化、取消出口导向与引资导向的扭曲性政策、纠正国内产业结构失衡以及提高居民部门相对收入以刺激内部需求等方式来改变国际收支双顺差、缓解外汇储备的进一步累积及其造成的国内流动性过剩。

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