尹中立：中国创业板市场为什么独享高估值

大参考

　　创业板市场正在迎来自己的四周年生日，四年来创业板市场一直存在诸多的争议，关注度最高的应该是高估值。

　　创业板的高估值一直是个谜。

　　无论是和国内的蓝筹股比较，还是与国际成熟市场的创业板市场比较，我国创业板市场的估值水平都是最高的，并且是离奇的高！但奇怪的是创业板的高估值一直存在。

　　当前，国内A股市场中蓝筹股（以沪深300指标股为代表）的估值大约在10倍市盈率的水平我国创业板市场的平均估值最近达到了60倍，即使在创业板指数处在600点低位时，其平均估值也在30倍左右。也就是说，创业板的估值一直是蓝筹股的3之6倍！

　　创业板市场的估值比蓝筹股高是一个不正常的现象，其存在的制度基础是什么？是否与市场的环境及投资者结构有关？如何让创业板市场变成“正常”的市场？这些都需要我们认真分析。

　　我们首先来看看成熟市场的估值是什么样的情况。从国外成熟市场的价格形成机制看，蓝筹股的估值一般比创业板市场高。因为蓝筹股公司的经营模式和公司治理结构都经受过时间的考验，投资风险较低，风险溢价当然就比市场平均水平底。相反，创业板市场的公司的经营模式及公司治理结构都没有得到市场和时间的考验，这些公司是否能够持续经营下去都存在疑问，因此，投资风险比蓝筹股要大得多，投资者在定价的时候需要更高的风险溢价。

　　另外，创业板股票的退市风险比蓝筹股股要大得多。在成熟市场里，一旦上市公司存在财务造假或其他非法行为，股票将面临退市，投资者手中的股票将一文不值。从概率上来说，创业板市场的退市概率要远远高于蓝筹股。因此，把创业板市场称为高风险的市场是有道理的。

　　在市场估值与定价的过程中，投资者除了上市公司风险的考量之外，还要考虑股票的流动性。创业板股票规模都较小，因此创业板股票的流动性都比蓝筹股差，当投资者需要卖出股票时根本找不到交易对手。因此，成熟市场的投资者对创业板的股票都心存畏惧。在香港市场，有相当数量的股票几乎没有交易，买卖都相当不方便。

　　简言之，创业板市场的估值应该比蓝筹股的估值低。时下，香港蓝筹股的估值大约在15倍上下，创业板公司的估值大多在10倍之下。

　　而国内的股票市场，情况完全相反。创业板的公司规模较小、业务模式及公司治理都不成熟等等这些在我国股票市场里都不再是缺点：正因为公司业务不成熟，可以毫无顾忌地进行各种投资尝试，可以随意转换主营业务。例如，今年的市场对手游业务有兴趣，于是，一批公司开始涉足手游业务。当华谊兄弟股票被炒起来以后，又有很多公司开始涉足影视行业。而总股本很小的优点更多了，不仅可以随意操纵股价，而且可以经常性地来“10股送10股”的游戏。

　　至于退市风险在国内创业板市场是基本不存在的。从制度上看，创业板市场设立之初曾经明文规定要严格执行退市制度，但现在的情况似乎又变化，退市制度依然是个“传说”而已。因为不存在退市的风险，投资者无须担忧自己手里的股票会大幅度缩水，万一公司主营业务真的不行了，还可以通过借壳重组来实现“乌鸡变凤凰”。尤其是今年的IPO暂停，壳价值炙手可热，创业板的股价不断上涨就顺理成章了。

　　谁在玩创业板的股票？从散户投资者的视角看，市场要活跃就必须有主力庄家，创业板市场的主力庄家就是以证券投资基金（包括公募和私募）为主的各种机构投资者。对于这些手里掌握大资金的机构投资者来说，这些创业板的公司就像任人打扮的小姑娘，可以轻松控制股价的涨跌。当有些基金投资这些股票获得了成功后（指基金净值增长领先其他基金），便吸引其他基金采取类似行动。从公开数据看，有些创业板的股票50%以上的流通筹码都在基金手里。有了主力参与，散户投资者当然热情高涨了。

　　对于机构投资者来说，喜欢投资创业板市场的一个难以摆在桌面上的理由是“老鼠仓”动机。创业板炮制各种各样的概念，加上流通盘很小，股价十分容易操纵，可以让“老鼠仓”快速增值。

　　既然创业板市场高估值的幕后导演是机构投资者，那么，当机构投资者开始撤退时，就很容易发生踩踏事故。2011年底，机构投资者纷纷从创业板撤资，股价连续下跌数周，很多股票被腰斩。最近，这样的踩踏事故又再次上演，以华谊兄弟为代表的龙头股在持续上涨了5、6倍后，国庆后就开始高位放量杀跌，按照除权后价格计算，华谊兄弟从10月初的40元下跌到24元（10月30日），连续四周下跌，跌幅近五成。期间该股出现三次跌停板，踩踏事故再次发生。

　　经过一段快速下跌后，很多人开始分析创业板的成长性不够，难以支持股价的的快速上涨。这些观点其实都没有说到点子上。炒作创业板的资金本来就没有关注所谓的业绩，炒作的主要理由就是盘子小，好炒。等散户把筹码卖出后，机构又会再次兴风作浪。只要制度不变，创业板的潮起潮落规律就不会改变。

　　创业板的高估值并不是什么缺点，中国的散户投资者众多，市场十分活跃，有利于我国创业板市场的发展。但如果维持高估值的条件是各种违规行为（如：操纵市场行为、内幕交易、财务欺诈等等）的泛滥，则这样的高估值市场是存在很大的风险隐患的，也是难以持续的。

　　如何纠正创业板的问题？其实只要两招就可以了，一是实施严格的退市制度，不准创业板公司搞借壳重组；二是放开发行数量控制，让符合条件的公司尽快上市。当然，如果这样，现在的股价会大幅度下跌，已经买了创业板股票的投资者会遭到较大损失。从政治上讲是不可行的。但如果不这样，从长远看投资者的损失会更大，因为高估值的市场一定会演变成为一个寻租市场，成为一个权贵化市场，这样的市场是不会有远大前途的。