橡谷智库：新广场协议，中国会采取什么样的货币政策?

大参考

　　上篇文章里我建议说一次性贬值货币，把资产泡沫闷死在锅里，保住了外汇储备，同时刺激制造业起来，赢得经常项目顺差，而资产泡沫消失后，也会有海外自己的资金回来抄底，从而获得资本项目下的流入，那么国家的财政收支就可以平衡，经济可以复苏，并完成制造业的升级换代。

　　很显然，这是不可能的。

　　小川同学的讲话已经表明了，中国一定会维持人民币汇率，并进行一定的资本管制。而汇率政策选择参考一篮子货币。我看到不同的解释，说是盯住一篮子货币。有理解是继续盯住美元，但参考一篮子货币。

　　下午和同事探讨这些问题，就是我为何认为不会采取一次性贬值的措施。

　　首先就是中国资产负债表的结构问题，国土资源在资产负债表中的资产项占据庞大比例，才能够让净资产为正。如果人民币贬值，带来资产价格下跌，土地财政收入下降，就会带来资产负债表的净值转为负值，进而带来信用评级的降低，导致借贷成本上升。

　　其次就是房地产业的价格和企业贷款的抵押品价值下跌，带给金融业资不抵债的破产危机，一瞬间就会带来金融系统性的风险。

　　其余不论，仅此两点，就意味着政府必须维持资产价格。维持资产价格就意味着维持汇率稳定，同时降低利率。稳定汇率和降低利率才能吸引资本流入---主观是这样，能否吸引和留住不论。

　　在这样的背景下，大规模的房地产去库存，和把房地产贷款衍生品化，放到金融市场，把银行业从高风险中解脱出来。但在此之前，还有重要的事情要做，那就是地方债转展。在股市失去效能后，就必须驱动债市。

　　而银行去年已经获得了央行再贷款的资格，这意味着银行随时可以把不良贷款转为央行承接，再次注入流动性。

　　所有的赌注都必须是房地产市场稳定，也就是三四线城市的价格不管，去库存;一线城市的房地产价格保持上扬。

　　这是所有游戏的核心。

　　与汇率稳定、利率下行（实质的负利率）、资本尽可能管制相辅相成的，因而资本会转向安全资产，来规避实际汇率的贬值预期，从而购买一线城市地产、黄金、国债等避险，其中一线地产和国债这两个池子资本的进入，是政策面希望看到的。

　　只是这样的格局并不能解决虚假贸易带来的大规模资本流出问题，也不能解决地产继续开工50亿平米的库存增量问题，在一线房产量价齐升的刺激下，地产商仍旧会积聚在核心城市。

　　实际上，这符合当年日本政府的逻辑，中国亦步亦趋的追随日本走了所有的路。

　　如果本月26号的G20会议，中国接受了新广场协议，或相当于此的承诺，我不会惊讶。

　　除此外，所有的希望都在于坊间的口号：北京上海房价永远涨。

　　人有信仰是可以理解的。