刘晓博：央行刚刚说了这段话，股市的命运已定

大参考

　　2月6日，羊年最后一个工作日。

　　下午两点多，央行在其官方网站公布了《2015年第四季度中国货币政策执行报告》。里面有一段非常重要的话，值得做投资的人高度重视：

　　在开放宏观格局下，货币政策面临着汇率“硬约束”以及资产价格国际间“强对比”地约束。本国货币政策过于宽松容易导致本币贬值压力。如果国内物价和房价过高，投资就可能转到国外资产价格更低的地方。这些都会表现为资本外流以及外汇储备的下降。

　　从央行资产负债表上看，以准备金工具为例，若降低法定存款准备金率，负债方中其他存款性公司存款中的法定准备金会相应转化为超额准备金，从而增加银行体系的流动性，促进市场利率下行，加上降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多，外汇储备下降。

　　这意味着，从资产负债表“复式平衡”的结果看，在负债方准备金下降的同时，资产方外汇储备也会相应下降。因此，在开放宏观格局下，货币政策应有国际视野，要更加关注货币政策对资产配置、经济动态均衡的影响，要注意到这些影响最终都可能会表现在跨境资金的流动上。

　　货币政策应保持中性适度，既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清，要综合运用好多种货币政策工具组合，为经济结构调整与转型升级营造适宜的货币金融环境。（见报告的“专栏 5 准备金率、流动性与央行资产负债表”）

　　这段非常重要的话，向我们传达了以下几个意思：

　　1、去年7月的股灾、救市，以及由此带来的货币超发和人民币8月贬值，以及2016年1月中国遭遇的“股汇双杀”，显然给管理层留下了深刻印象，改变了中国货币政策的走向，也坚定了高层推进供给侧改革的决心。

　　2、股灾以来，管理层意识到了金融监管体系的缺陷，开始强调“宏观审慎政策框架”，并酝酿在此基础上调整一行三会的职能。其实主要货币之间的利率差距，主要经济体之间资产价格的差距，也是“宏观审慎政策框架”需要关注的，更加宏观的因素。

　　3、目前中国的外汇储备已经从3.9万亿美元减少到了3.3万亿美元，按照这个减少速度，6个月之后就会降低到充足水平以下。要制止这一态势，就必须维持人民币跟美元之间的利差，不能继续吹大人民币计价的资产泡沫。因此，降息和降准需要非常谨慎。事实上过去两个月，央行已经这样做了。

　　4、所以，未来不仅会在降准、降息上谨慎，在广义货币M2增速上保持谨慎，还会非常谨慎对待股市和楼市的泡沫。2月6日的人民日报海外版，已经在暗示三四线城市的房价会出现一波下跌（见本专栏另外一篇文章）。

　　5、在这种情况下，股市的泡沫显然也不会再被吹大。为了防范大股东股权质押等风险，未来出现急跌的时候还会托市，但肯定不会像2015年3月到5月之间那样炮制“国家牛市”了。在“显著提高直接融资比例”的大背景下，股市在2016年显然风险大于机遇。所以，对散户来说，不玩也罢。