【品味观天下金融时评】之二十四：熔断暂停之后，A股是否还会暴跌

大参考

　　2016年的首个交易日，沪深300指数先后触发5%和7%两档熔断阈值，股票现货和股指期货市场于下午13∶33暂停全天交易；随后在上周（1月4日~1月8日）周四，股市再次触发两档阈值，停止交易，全天交易不足15分钟。

　　A股在4个交易日内四次触发熔断，专家激辩熔断机制能否维护股市稳定，有分析人士指出，熔断使用不当会助长恐慌；由于市场流动性遭到严重破坏，熔断机制受到各方追讨，7日晚间，监管层不得不宣布暂停实施。有错就改，善莫大焉。市场总算松了一口气。1月8日，沪深两市高开，沪指最终收于3186.41点，涨1.97%，两市近百股涨停。

　　然，国际局势再次风声鹤唳，人民币贬值加剧，A股去伪存真的过程不会一帆风顺。2015年8月，开启汇改以来人民币贬值，资金外流趋势短期难以改变；加上国内资产价格过高，资金面成为市场较为担心的一个因素。

　　品味注意到的是，随着沪深300指数持续大幅下跌，证监会也开始坐不住了，不得不紧急出手；首先在1月7日的11点左右发布大股东董监高减持新规，上市公司大股东、董监高3个月内减持股份不得超过1%；；其次就是在市场人士一致的强烈追讨声中，“果断地”宣布暂停才施行4天的熔断交易规则，总算暂时稳定了市场极其恐慌的氛围；

　　有意思的是，2016年首个交易日就再次发生股灾时的流动性恐慌局面，确实让人印象深刻；特别是高仓位的机构投资者，更是跌成了热锅上蚂蚁，多重交易风险几乎没有释放的空间；

　　品味注意到的是，原本作为买方的券商资管也好、公募基金也罢，去年底都觉得2016年投资不好做了，流动性、汇率、估值等多重因素叠加，需要谨慎对待。但通常每年一月份都会有一波行情，所以实际上“看空做多”，导致仓位较高。

　　据相关信息了解，仓位在五成以上的机构不在少数，他们最发愁的是，一旦触发熔断就卖不出也买不进，尤其公募基金可能面临赎回无法偿付的风险。

　　然，此次的暴跌不应该“归功于”熔断机制，而这只能是市场暴跌的导火索，但绝非主要的因素；品味有理由相信，熔断机制并不会直接导致暴跌，而更应该是市场累积到一定程度需要一个风险释放的过程而已；

　　需要再次强调的是，在上期的观天下金融时评中，品味就再次暗示过一个重要的观点：

　　12月29日上午，保监会召开险资紧急会议，保监会主席项俊波亲自出席，而且参会的也都是各保险单位的主要负责人；有意思的是，就在前一天，上海股市在市场预期即将突破3700点箱底的做多气氛中，下午突然变盘，逐波下跌到当天的最低点3533点，或大跌94点，跌幅2.59%；

　　而此次监管层非常及时的发出警示，就是在提醒某些激进的保险资金要注意安全，不要再次引发金融系统的被动杠杆化，以及金融资源的再次错配；同时上海股市也已经走到收敛三角型的末端，随时都会出现变盘的迹象；到底是向上还是向下，或许最多一周内基本可以明了……

　　品味曾经在聚鑫策略论坛中通知基础群的会员们在3600点清仓，就在于意识到管理层的意图及大盘最有可能的变盘方向；12月28日的那根大阴线，已经表明国家队（包括保险资金）开始隐蔽地做减磅出货的实质性动作了；

　　种种迹象显示，1月中上甸的国际局势有突然恶化的趋势；首先就是来自朝鲜半岛的又一次核爆，就是中国决策层在政治特别是军事层面，发出随时进入半渡状态的强烈信号；同时中国股市如品味所预料的那样，“如期”大幅下挫，以及近期人民币突然的、持续地贬值，就是中国决策层在经济特别是金融层面，发出随时准备半渡的又一强烈信号；

　　需要再次强调的是，此次A股大幅下跌近600多点，并非是由于熔断机制造成的；首先A股的市值和估值本来就存在泡沫，加上高管解禁潮来临、新股发行节奏未明、年末获利了解股市缺血、经济增速不容乐观、基金换仓等多重因素叠加，我们聚鑫策略团队认为，此次暴跌的原因是多重性的、且很复杂；这是多重利空因素叠加，而形成了恶劣的“十面埋伏”的局面。

　　值得高度警惕的是，近期离岸与在岸汇率均出现了大幅贬值，这要引起我们的特别关注；2016年初以来，整个世界资本市场动荡不安，首先就是A股已经出现两次熔断，呈现比较剧烈的震荡；

　　其次就是，离岸与在岸的人民币兑美元汇率都出现了新一轮贬值；回顾历史，历次美元进入强势周期，新兴经济体均产生了危机，例如20世纪80年代的拉美危机、90年代的东南亚金融危机、俄罗斯的三次经济危机、巴西的货币危机、阿根廷的债务危机以及墨西哥的金融危机都是在美元进入强势周期的背景下发生的。

　　由此可见，新兴经济体在美元强势的背景下，发生危机的可能性很高。当下，美元再次走强，我们有理由担心新兴经济体的金融风险，而且必须注意风险的全球传导，因此也会影响到中国国内的市场，这种情况下，会导致国内局部的流动性紧张。

　　再次就是，国内金融体系改革也带来一些不稳定的因素；从2012年以来，国内市场经历了几次大的波动，2013年6月的“钱荒”，肇因于银行表外业务的迅速兴起扩张，之后2014年金融市场开始加杠杆，2015年上半年市场出现了非理性的快速上涨，6月之后又出现了非理性下跌。

　　换言之，金融改革的过程中金融风险会相伴而生，假若金融监管当局，对改革进程中所出现的风险，未予足够的重视，没有良好的应对机制，风险就会在市场上演化、扩散。

　　品味注意到的是，自2005年以后，人民币处于不断升值的通道之中，生产要素价格也在不断上涨，我国制造业的国际竞争力不断被削弱。在这种背景下，这几年来制造业企业开始向东南亚等地搬迁。

　　在这个过程中，国际金融危机发生，我国的出口出现快速回落，这都使得我国在国际进出口贸易中的竞争力有所下降。就一个开放经济体来说，汇率会有一个内在的动能对上述不均衡进行自发调整，也就是说，假若过去几年人民币汇率的升值过度，或者生产要素的价格上涨过度，就导致了进出口加工制造业的搬迁，导致了出口的负增长，那么此时有必要通过汇率贬值的方式对这种不均衡进行校正。

　　品味有理由相信，在贸易顺差的情况下，国际资本会通过贸易顺差不断流入国内。国际金融巨鳄也不会攻击一个贸易顺差的国家，特别是贸易顺差大国。当时索罗斯攻击英镑，也是因为英国出现了持续的贸易逆差。

　　但是，一个国家若通过大规模举借外债维持国际收支平衡，市场会对该国主权信用水平产生怀疑，这也会增加汇率危机发生的风险。但如德国、日本等持续产生贸易顺差的国家，其发生汇率危机的风险是很小的。

　　另外，当前我国出现的资本外流加剧的一个重要因素，源于新年给予人们新的一年的换汇额度，但这并不是一个常态，短期的换汇高点，并不是一个持续性的过程。央行有足够的力量干预，所以未来不会出现持续性的大幅贬值。

　　综上所述，品味有理由对近期中国资本市场保持谨慎乐观的态度，中国巨额的外汇储备、换汇的有限管制、国际贸易的持续贸易顺差、以及强有力的国内资本市场管控机制等，都能有效地化解、平滑国内资本市场的系统性风险；

　　此次A股主动地大幅下挫600点，就是中国金融管理层主动化解春节前后，中国国内资本市场的金融风险，特别是提前释放中国A股市场的金融泡沫；也正是基于此核心的逻辑，我们聚鑫策略的团队才敢让会员们在3600点主动清仓，并在3200点附近敢于跟国家队抢带血筹码的最大原因所在……