冉学东：新三板PE们的旁氏融资

大参考

　　新三板推出后，成为PE们的乐园，也许也是PE们的救生艇。想想A股长期熊市，而宏观经济又持续下行，大量投资与中小企业的PE们，要不是新三板的拯救，也许都已经焦头烂额了。但是现在PE大佬如九鼎投资和中科招商通过新三板的土豪式融资后，咸鱼翻身，俨然成为资本市场呼风唤雨的“野蛮人”。

　　霸气定增

　　最近，刚刚完成挂牌，北京联创永宣投资管理股份有限公司便迫不及待的推出其首次定向增发方案，其手段和套路依然是其“老大哥们”九鼎投资和中科招商固有的招数，“土豪式”增发，拟以350元/股的价格定向增发不超过400万股，融资不超过14亿元。

　　联创永宣现有总股本1500万股，此次增发的总股本为400万股，占现有总股本的26.67%，那么本轮估值约60亿人民币。而联创永宣股权转让说明书披露，其2013年净利润1555.02万元，2014年净利润为1742.55万元，这个估值则是高得吓人。

　　其实，连创永宣以上运作，正是学习此前已经新三板上挂牌的九鼎投资、中科招商、同创伟业、天星投资等PE的运作。九鼎投资2013年就开始酝酿登陆新三版，九鼎投资采用的就是上市即增发的模式，对其管理的基金投资人的定向增发，将这些基金份额便成为公司资产，而股价是610元，市值就达到了111亿元。2013年其净利润仅仅3800万元，市盈率高达292倍。其他在新三板挂牌的PE基金此后大致都是学习九鼎投资的上市模式。。

　　重要的是如此高的估值未来怎样的业绩才能支撑，比如已经在新三板挂牌上市的天星资本，其运作也如九鼎投资等。该公司对未来充满信心，承诺2015年将实现利润3亿~5亿元人民币，2016年将实现利润30亿~50亿元人民币，2017年将实现利润100亿~300亿元人民币。

　　新三板PE的未来收益主要来自两块，一块是其管理基金的管理费，一块是所投资项目退出后，所得到的投资增值。而新三板上市的PE所投项目，未来大多可能都是希望通过新三板退出，如果不能在新三板退出，即使其所投项目增值多么巨大，则这些收益很难实现，这就对未来新三板的流动性造成了强大的需求。

　　流动性问题

　　而目前新三板已经进入了难以化解的流动性困境中，根据统计，截至9月底，2015年以来新三板市场累计成交额达972.2亿元，其中，协议转让263.5亿元，做市转让708.7亿元。协议转让的前20家企业累计成交133.4亿元，占比51%；前100家企业累计成交208.6亿元，占比79.1%。协议转让的企业共有2764家，这意味着，不足0.8%的企业占据超过50%的成交额，3.6%的企业占据近80%的成交总量，剩余95%以上的企业基本没有成交量。做市转让的企业也极不均衡，前20家企业成交283.9亿元，占比40%；前80家企业成交541.4亿元，占比76.4%。不足10%的企业占据了76.4%的成交量，另外90%以上的做市企业成交几乎为零。新三板的流动性问题在九鼎投资停牌和A股股灾的影响下，显得更为严峻。

　　要解决新三板的流动性问题，现在市场最期待的是希望采取竞价交易和转板制度。而近日全国股转系统公司总经理谢庚则表示，以目前市场环境而言，新三板要采取更高效率的竞价方式，尚需更大的股权分散度、更高质量的信息披露，以及系统的投研体系三大条件支持。

　　针对股权分散度，谢庚强调，没有足够的股权分散度就谈不上竞争。现在全部新三板挂牌公司中，股东数量超过200个的仅有166个，股东人数不超过10人的公司占比40%；根据《公司法》，企业改制时间不满一年股份不能流通，由于一些企业改制比较晚，还有1056家新三板公司没有可流通股份。此外，信息披露方面，由于企业制度惯性，很多民营企业由家族管理模式直接改制挂牌新三板后，在信息披露规范性上还需要一个培育过程。而且，近年市场规模增长迅猛，导致目前针对新三板的研究分析服务也没有完全跟上。

　　更由于A股主板市场由于股灾，目前还在暂停IPO，连自身常规的IPO在何时重启都在未定之天，何谈转板制度呢？

　　当然也有例外，比如九鼎投资现在已经布局金控帝国，对互联网金融、券商、上市公司、共同基金等进行投资，实现收益的多样化。中科招商更是在二级市场收购大量公司，企图通过打造资本平台实现增值收益。

　　但是大多数新三板上市PE未来的收益还只能通过新三板市场上的项目退出来实现，因为这些都是未来的收益，而其融资对象都是特定客户，那么这样高的估值就只能依靠未来的想象来支撑。这个想象就是未来宏观经济繁荣，中国宏观经济调整和转型成功，中小企业摆脱目前的困境。尤其是未来新三板能够实现流动性充裕，资本市场繁荣。即使如九鼎和中科招商的模式，也必须依赖于整个宏观经济的景气和资本市场的繁荣，如果不是如此，则以上投资危如累卵。

　　旁氏融资？

　　笔者认为新三板PE这种融资模式类似于旁氏融资，旁氏融资就是债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，债务人只能靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺。新三板的PE们目前的收益当然是不能覆盖利息和本金的，所以它只能不断的增发，所以我们看到九鼎投资和中科招商上市市场不长已经进行了多轮巨额的定向增发。

　　金融不稳定理论的创始人明斯基认为，有一种融资行为具有天生的不稳定性，债务人只能靠融资所形成的资产升值、变现后带来财富的增加来维持自己对银行或者客户的承诺，如果资产不能升值那么只能将债务继续维持下去，这势必呈现出很高的财务风险，一旦资金链断裂，不仅债务无法偿还，而且借款所形成的资产价格也会出现暴跌，从而引发金融动荡和危机。

　　“旁氏融资”这个词不好听，但它却天然的内生与现代金融体系之中，当经济景气时期，人们都有很好的预期，对未来风险承担的偏好比较大，金融市场上较高的投资收益，再加上融资者乐观的预期，导致不论是融资者还是投资者对其投资行为越来越不谨慎。但是一旦遇到市场波动，经济下滑，人们预期变差，流动性收缩，资产价格下跌，此前的高收益投资变成泡影，资产无法变现，连本金都很难收回。这是现代金融体系本身的脆弱性导致的。

　　PE公司通过新三板市场进行融资，而其所投公司也一般是从新三板退出，未来的业绩是建立在资本市场，尤其是新三板市场成熟发达，流动性充沛的基础上，这个前提是未来宏观经济景气周期上升，市场上流动性充裕，资本市场能够咸鱼翻身。

　　尽管我们对未来中国经济长期发展充满信心，对资本市场的繁荣也是笃定的。但是一项投资毕竟是在特定的时间和空间中实施的，这种把筹码全部押在未来不可确定的前景的投资，实在是让人捏了一把汗。

　　中国新三板市场作为一个新兴市场，制度还难言健全，许多方面尚在摸索中。但它吸取主板市场政府管制过多的缺陷，制度更加市场化，更鼓励创新。但是金融创新往往是双刃剑，此一时彼一时也，在那个时空中的创新，在其他时空可能就是制造风险。今年前半年年的新三板存在一定的的对风险的控制的意愿和能力下降因素，新三板市场上PE公司的“土豪式”定增就有此迹象。这种趋势任其发展可能发生系统性风险，对新三板市场的长期建设不利。