张平：央妈成功狙击空头 汇率保卫战谁能笑到最后？

大参考

　　新年伊始，就在各方一致看空人民币之际，1月4日、5日离岸人民币汇率出现报复性反弹，从6.96一度还升破了6.79元关口，两天累计涨幅2.5%。同时，在岸人民币也跟着急涨，本周四收升涨幅近1%，创下11个月最大单日涨幅。

　　但反弹夭折，今日（1月6日）亚市早盘，离岸人民币兑美元回吐昨日涨幅，下跌逾500点，失守6.84关口。在岸人民币兑美元也走低，失守6.89关口。有消息透露，在岸、离岸人民币强势上涨至日内高点后，1月5日下午部分内资国有大银行提供大量美元卖盘，才使得人民币反弹势头得以控制。

　　当然，与离岸人民币市场的大幅波动相比，在岸市场汇兑窗口的冲击相当有限，尤其是在外管局加强监管后，这也在一定程度上导致离岸市场空头的撤退。虽然5万美元个人购汇额度不变，但购汇手续变为繁琐，监管层也加大了对购汇的真实性、合规性的检查，从而使得在岸市场的冲击远远小于海外投资者的预期。

　　面对近期人民币兑美元的在岸、离岸市场的大幅波动。有市场人士指出，这是中国央行利用近期美元走势疲软之机，通过提升对人民币汇率的预期管理，并对香港人民币隔夜Hibor利率施加影响，从而使离岸人民币市场出现瞬间逆转。正是因为情况发生得太突然，使得人民币做空势力产生互相踩踏，遭受重创，仅两天时间做空势力就损失了50多亿美元。

　　而笔者认为，此次央妈此次对人民币汇率的干预，跟去年初非常类似，同样让做空者尝到了苦头。不过这也只是短期行为，如果美元继续调整，人民币可能维持在6.9附近水平；如果未来美元指数重拾反弹，不排除人民币汇率仍有再度走弱的可能。

　　那这次央妈又通过啥手段来推高离岸市场的资金成本呢？自2015年“811汇改”之后，央行开始收紧流向香港离岸市场上的人民币头寸，香港离岸人民币存款从2015年8月9790亿元一路下行至2016年11月的6276亿元，下行幅度高达35%，离岸人民币存款的下降代表整个香港市场上能够动用的“人民币外援资金”显著减少，也就是说，香港离岸市场的人民币需求对央妈的依赖程度变得越来越高。

　　因此，只要在某一时点上，若央行认为有必要对离岸人民币汇率进行干预，则会要求香港市场上的中资银行减少向金融市场融出人民币头寸，离岸市场上的人民币拆借利率会顺势升高，同时，由于离岸市场上的人民币存款池子已经大幅缩小，在扣除掉企业和居民正常的备用资金后，实际可以向外汇市场融出的“人民币外援资金”就显得非常稀缺。

　　事实上，通过这种“抽干”香港离岸市场人民币的方式，将会进一步加重离岸市场对央行的依赖程度，进而可以通过“指导”中资银行放缓向市场融出人民币的方式来干预隔夜利率市场，从而影响到人民币汇率走势，这种干预方式可以较好地节约宝贵的外汇储备。

　　那么，央行这次短期干预人民币离岸、在岸市场又是为啥呢？一方面，由于人民币持续走弱，以及新年个人、企业换汇要求陡然上升，央行换汇压力不言而喻。所以央行希望通过对市场预期管理或直接干预汇市，来改变大家对人民币未来预期。因为，对于中国经济而言，将人民币稳定在一定区间内波动则更为有利。

　　另一方面，通过各种手段促使人民币强势反弹，从而可以起到狙击做空人民币的势力。去年初，以索罗斯为代表的量子基金在离岸市场肆意做空人民币，遭到了中国央行的重拳反击，结果是刹羽而归。时隔一年后，做空人民币势力频频出手，气焰嚣张。中国央行意在打击肆意做空者，希望大家对人民币未来走势有一个客观、冷静、理性的评估。

　　在经过此轮中国央行对人民币汇率的干预，从短期来看，人民币兑美元汇率守住7大关基本没问题，但从整体来看，2017年人民币汇率破7是大趋势，只是央行希望将人民币汇率年内贬值幅度控制在7%以内。那么决定2017年人民币汇率走势的因素究竟有哪些呢？

　　首先，中国经济的不确定性使得人民币汇率仍存贬值压力。从表面上看，中国经济已经走出L型之路，各项经济数据，如CPI、PML、PPI等都已经回升。但实际上，这种经济回暖走势能否持续还有待观察。2016年国内经济之所以出现反弹，主要是靠房地产投资+基建投资来带动，而民间投资增速却快速下滑、国内消费增长逐步放缓。

　　从去年10月开始，各地政府都纷纷拿出新的房地产调控政策，意图遏制房地产投机炒作行为。如果房地产投资增速下滑，基建投资增速又独目难支，那么中国经济很可能在今年上半年出现再寻底部，所以现在必须要通过一系列的所有制的改革，来吸引民间投资和消费，以及鼓励创新，这样中国经济才会再获生机。

　　再者，很多人认为，美元指数空间有限，所以人民币贬值的空间不会很大。一方面，强美元会削弱美国境外企业的利润，对美国经济复苏不利。另一方面，2016年末，美国政府债务总规模升破19.97万亿美元。特朗普将扩大基建等新政客观上也决定了其政府将难有减债主张，在美国债务不断扩大前提下，美元自身缺乏走强的内核。

　　不过，笔者认为，美国经济正处于复苏阶段，而中国经济背后隐患重重，结构性矛盾突出。可以预见，世界第二、第三大货币欧元、日元早已无力与美元抗衡，而未来最有可能与美元对垒的是人民币。如果特朗普政府此时牺牲部分经济利益，而通过美元指数升值死嗑人民币，促使在华资金大量回流，从而打击中国经济，催毁内地房地产泡沫，那么美元指数上涨还是存在一定空间。

　　最后，今年资本外流的压力依然较大。当前中国仍然存在经常账户顺差，外汇占款下降的原因在于资本项下的净流出超过了经常项下的净流入，资本外流的几个原因必须要靠结构性改革来解决。

　　一方面，外资在华投资收益率下降，解决这个问题不能通过汇率，而要从降低经营成本、改革税制、降低融资成本等方面入手。另一方面，应通过去杠杆和抑制资产泡沫来恢复公众对人民币币值的信心。人民币币值的信心绝不是靠几次强劲反弹而得来的。

　　与历次汇率市场反弹一样，这次央妈最终还是获得了胜利，打击了做空人民币的嚣张气焰，暂时将人民币汇率给稳定住了。不过，未来人民币汇率将走向何方，今年人民币又将下跌多少呢？这主要看国内经济的真实情况、美元指数反弹力度，以及国内外游资对持有人民币是否有信心。鉴于这三大因素都存在着较大变数，所以各位还是对人民币适度看空为妙。