张平：国债期货全面跌停背后是谁惹的祸？

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　　近日来，伴随着多项利空消息，国内债券市场持续下行，全球债市上演集体抛售潮。昨天（15日），中国5年期、10年期国债期货双双跌停。10年期国债期货跌幅达2%触及跌停，5年期国债期货跌1.2%触及跌停。创下国债期货自2013年上市以来的最大盘中跌幅。

　　根据中国国债期货交易之规定，十年期国债的保证金是交易金额的2%，五年期的保证金是1%，因此12月15日国债期货市场的跌幅，意味着投资者在十年期和五年期国债期货合约上的保证金已经损失殆尽，这让很多投资者叫苦不迭。

　　自2013年9月起，中国国债期货市场在关闭了18年后重新开启，目前进行国债期货交易的主要是私募机构和券商资管。而银行和保险机构还不能进入国债期货市场。所以目前国债期货市场还是一个小众市场，但是期货交易在最近两年增速较快。截至2015年年底五年期和十年期的合约交易额大约有6万亿人民币。

　　就在2天之前，债市曾经出现过一连窜的利空消息。第一个是国海证券负责人出国失联，请廊坊银行代持的100亿债券出现巨亏；第二个是传言华夏基金暴仓，公司要赔6个亿。第三个是最近债市下跌，引发华龙证券5亿违约。不过谣言传出之后，相关的机构纷纷出面僻谣，市场信心逐步恢复。国债期货跌幅一度还明显收窄。

　　面对，国债期货的全线跌停，专家们表示，进入九月以来，债券市场走势开始偏弱，一改上半年持续上涨的牛市格局，而最近走势更是疲软。以标志性品种十年期国债为例，8月份收益率一度回落到2.7%以下，现在已经到3.1%以上，这种利率的回升使价格大幅度下挫。所以提醒大家短线仍应以观望为主。那么是什么原因造成了国债市场首现全面跌停的呢？

　　首先，市场流动性严重不足。12月12日，央行公开市场操作进行了800亿7天期、300亿14天期以及200亿28天期逆回购操作，当天逆回购到期1300亿，这意味着当日资金零投放。12月13日央行公开市场操作进行了500亿7天期、450亿14天期、200亿28天期逆回购操作，同一天逆回购到期1150亿，仍然是资金零投放。

　　此后，12月14日，央行公开市场进行了900亿7天期、400亿14天期、400亿28天期逆回购操作，当天逆回购到期1100亿，资金投放600亿。12月15日将进行1400亿元7天期逆回购操作，450亿元14天期逆回购操作，600亿元28天期逆回购操作，同时当天将有1000亿逆回购到期。这意味着15日净投放达到1450亿元。

　　笔者认为，以往央行对市场投放的资金量通常会多于到期的量，以缓解国内流动性紧张，而最近零投放情况造成了市场资金面紧张。尽管12月15日央行对市场的资金投放达到1450亿元，但是这点流动性对于安抚市场“资金荒”情绪还是远远不够的。

　　再者，美联储加息，再次抬高了美债利率，随后主要国家国债收益率均出现上行。美国10年期国债收益率应声上涨至2.523%,为2014年9月以来最高收益。这直接导致中美债券之间的利差收窄，而在人民币汇率跌迭不休的情况之下，国债期货遭遇严重沽空情况也在所难免。因期货一般先于现货反应，这也意味着做空国债期货的可能还会持续下去。

　　最后，国内外的通胀预期上行，将使央行货币政策很难宽松，国债期货利率大幅上行。一方面上周五非OPEC产油国和OPEC达成新的限产协议，令国际油价暴涨至56美元/桶，如此一来便带来新的通胀上升预期。笔者认为，此前大宗商品价格上涨是由全球资产流动性泛滥所致，还需要一段时间才能传导至CPI价格上，而如今油价快速上升，将很快带来输入性通胀压力。

　　另一方面，在经历了很长时间对经济通缩的担忧之后，国内通胀迅猛抬头，这主要源自于国内经济的回暖，而经济的走稳主要得益于房地产和基建投资。数据显示，11月CPI升至2.3%，PPI升至3.3%。预计2017年1季度CPI可能突破2.5%，PPI可能冲至5%。

　　面对国债市场的全线跌停，也有学者认为这是当局在主动适应利率正常化的进程。整体上看，债券市场一步到位，跌幅较快，能够适应利率正常化进程。十年期国债跟美国十年期国债差距越来越近，国内外债券市场同步反应速度加快。

　　受到国内流动性不足、中美国债利差收窄，以及国内通胀预期回升等因素影响，国内债券市场出现了罕见的集体跌停。现在看来，国债市场能否止跌尚不能过于乐观，但是国债市场的高杠杆应该降下来，这样才能让投资者更加理性投资、价值投资，而不是人为肆意做空打压国债期货市场。