钮文新：股票投资应有的启示

大参考

　　社科院学部委员李扬专门成立了一个机构，用于计算中国的资产负债问题，而它们的计算结果是：“这几年，中国企业债和地方政府债增长非常之快。企业债中，70%左右是国企的债；地方政府的债增长很快，杠杆率(债务和GDP比率)不断提高。”我的问题是：为什么中国杠杆提高最快的群体是国有企业和地方政府？

　　在许多人看来，这是所谓预算“软约束”、也就是地方政府或国有企业不顾经济效益肆意负债的结果。真是这样吗？我不以为然，至少我看不到如此简单的结论。我认为，不是地方政府和国有企业甘心情愿地无度增加债务，而是特殊情况下的无奈之举。现在就有一些人罔顾历史事实，给地方政府和国有企业栽赃，不加论证地利用一些数据，给国有企业扣上“粗放、低效、不计代价”的帽子。我认为，许多情况与事实相差甚远。

　　那为什么国有企业和地方政府负债增长这么快？其实，这是2008年金融危机之后，中国经济政策带来的后果。2008年之后，中国经济外需突然归零，经济增长出现断崖式下跌，为了托住中国经济，中国政府出台经济刺激计划。我认为，这是正确的。但问题是，此前房价抑制政策加上国外房地产投机资金的急速撤离，使得地方政府卖地收入大幅减少，大量建设用地流拍。没有土地收入，地方政府拿什么钱配套中央建设项目？无奈之下，地方政府平台贷开始暴涨。与之对应的还有国有企业负债的增长。这是中国第一波负债增长。

　　第二波出现在2010年之后。是年年初，中国外贸大幅增长，几乎所有中国经济学家都在喊叫“危机过去了，中国政府必须停止经济刺激计划，否则物价会大幅上涨”。我当时的看法是：那不过是发达国家“危机去库存过度”，危机之后需要回补库存的结果，而绝非经济恢复。但我人微言轻，“大嘴巴经济学家”的看法，煽动百姓绑架了政策走向。加之当时GDP增长确实有些过火，同时，由于美国大规模QE的作用，国际大宗商品价格暴涨，在它的带动下，国内物价出现上涨。

　　我认为，当时物价上涨，GDP增幅过大，都是财政政策积极过度的结果。这时候，应当采取的政策措施是：弱化积极财政政策的程度，让货币政策变成被动政策，跟随积极财政政策的脚步，即不踩油门，也不踩刹车，回归中性。但是，我们实际采用的却是积极财政政策和紧缩货币政策的组合。当时，一个重要的说法就是“用紧缩的货币政策去杠杆”。结果我们都看到了，上述政策组合执行的过程中，杠杆越去越高。

　　为什么积极财政政策和紧缩货币政策会导致经济杠杆越来越高？我的理解是：紧缩货币政策不断破坏积极财政政策的效果，不断使中国经济出现“断崖下跌”；每一次“经济断崖”出现，中央政府都必须加大经济刺激力度，尤其是当民间资本不愿意投资而更多流向国外的情况下，中央政府必须依赖国有企业、地方政府加大投资力度。同时，配套资金、配套贷款也必然流向国有企业或地方政府。这不是事实吗？

　　还有一个重要原因，紧缩货币政策抑制了股票市场价格，股权融资长期停滞，这使得高负债企业没有机会借重股票市场获得股权融资，平衡债务率，降低杠杆率；也没有机会通过有效的资本运作、兼并重组去实现产业集中度，并提高产品质量，增加有效供给。这就是大麻烦。

　　所以，在解决问题的时候，我们首先应当认清问题的原因，并找到有效解决问题的路径。因为现在已经很危险了，外国人正在看空中国，而主要攻击点就是因为我们的债务问题日趋突出。那到底有没有解决方案？“我在这里负责任的说，我们有解决的办法。这个解决办法要损失掉一些已形成的财富，用一些优良资产去填债务的窟窿。”这是李扬给出的方案。但我认为，他用“损失掉”这个词不甚妥当。在我看来，就是要用一些优质的国有资产，去对应已经形成的债务。

　　这根本谈不上损失，而只是形态的转变而已。尤其是通过股份制改革，只要优质国有资产的价格能够产生10倍市盈率，那债务的平衡就不是很大的问题。但前提是，国有资本在股票市场上能够实现应有的定价。或者说，如果国有资产在股票市场定价过低，甚至干瘪，那将无法有效实现国有企业和地方政府的债务覆盖。看到这里，股票市场投资者是否应当有点启示？