张平：中国版CDS将会给我们带来些什么？

大参考

　　9月23日，对于中国债券市场来说具有里程碑式的重要意义，市场期待已久的中国版信用违约互换（CDS）终于推出。对此，业内专家表示，发达国家的经验也告诉我们，CDS只是转移风险，而非化解风险。未来我们关注的焦点是，在当前高杠杆的市场环境下，所潜在的流动性风险是否会出现。

　　实际上，大家可能对CDS并不陌生。在现实中，CDS曾被认为是造成2008年金融危机的重要推手。2008年美国金融危机之前，以CDS为主的柜台衍生品市场（OTC）是一个无集中竞价、无公开交易信息、无监管法律的“三无”市场，疯狂的资金吹大了泡沫，并最终走向了破灭。

　　那么究竟什么是CDS呢？所谓CDS，即信用违约互换（CreditDefaultSwap）又称为信贷违约掉期，是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一。举个例子，A企业通过交易商协会发行了一期短期融资债券，B机构认购了其中的一部分，但B担心到期时A企业会发生违约，就针对这部分短期融资和C机构达成一份合约，来规避潜在的风险。

　　根据合约，B要向C缴纳“信用保护费”，如果发行短期债券的A违约了，C就要向B支付因违约造成的损失；如果没有发生违约事情，C就不必支付给B损失。在这个过程中B机构通过渡部分收益的方式，向C机构缴纳“保护费”，用以规避在A发行融期债券上的投资风险。

　　那么CDS是如何创建并发展的呢？1993年美国埃克森石油公司因为一艘油轮发生了原油泄漏而面临50亿美元的罚款，埃克森公司找到了摩根银行要求贷款。但是，这笔贷款只有很低的利润，如果贷了，不仅没多少赚头，关键它会攫取摩根银行的信用额度，摩根银行还要为这笔贷款留出大笔的资本储备金。

　　早在1988年的《巴塞尔资本规定》规定，所有银行账面都必须保留银行贷款总额8%的资本储备：每借出100美元就要留存8美元的准备金。而摩根认为这一规定很不合理，因为它的贷款都是针对可靠的企业客户和国外政府，违约率非常低，每借出100美元，就要保存8美元的准备金似乎完全是一种资源浪费。

　　而由于摩根银行的贷款违约率接近于零，因此收益率也低。这样一来，摩根银行感到业务发展受到掣肘。于是摩根银行就去找欧洲重建和发展银行的负责人提出，每年向欧洲重建和发展银行支付费用，而欧洲重建与发展银行则承担埃克森公司这笔贷款的信贷风险，以有效保证摩根银行在这笔贷款上没有任何风险。

　　当时的对赌合约规定，如果埃克森公司违约无法偿还贷款，欧洲重建和发展银行则承担摩根银行的损失；如果埃克森公司没有违约而偿还贷款，欧洲重建和发展银行则会取得不错的收益。欧洲重建于发展银行业认为埃克森这样的大公司，违约的可能性为零，因此会稳赚一笔担保佣金。因此答应了这笔交易。

　　结果证明了，这次发明创造给各方都带来了收益，埃克森不用花费过多的融资成本，便可获得巨额贷款；而摩根银行得到了安全的利息收入；而欧洲发展与重建银行则啥事儿也没干，却轻松的拿了一笔保险佣金。从此违约互换（CDS）由此获得市场认可。

　　实际上，国内监管当局早已对违约互换（CDS）金融衍生产品颇有兴趣，早在2010年10月，交易商协会已发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出了信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两项产品，填补了我国信用衍生产品市场的空白。之后由于种种原因CDS工具推进受阻。

　　而到了今年8月底时，“类CDS”产品已经出现。当时中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证（CRMW）创设登记。这成为自2011年以来我国首次出现该类产品，被市场认为是CDS接近推出的信号。那么，中国版的CDS为何要在当前的背景下“呼之欲出”呢？

　　首先，在国外市场CDS已经相当普及，我国却迟迟没有推出适合中国市场的CDS。而在过去几年里，债券市场主要信用品种发行规模呈现出的爆发式增长，信用违约事件的回升，中国式CDS此时推出有利于弥补，我国在信用衍生品领域的不足。换句话说，国外较成熟的金融衍生工具，中国资本市场也不可或缺。

　　再者，当前，国内信用风险管理工具不够丰富，风险分担机制还不够完善，CDS衍生品的推出已迫在眉捷。一方面，截至到8月初，今年已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元。已达到去年全年的2倍。如今市场风险这么大，投资者心里没有底该咋办？所以，逐步完善CDS业务则是一个分担风险的有效办法。

　　另一方面，当局希望更多的企业、机构，以及地方政府，通过债券市场发行不同期限、种类的债券来解决融资难、融资贵的问题。显然，通过直接融资方式可以减轻银行在贷款方面风险和压力。而目前债券市场的信用风险又很高，所以市场急需要具用信用风险缓解的工具，这样则更有利于市场持续健康的发展。

　　最后，通过CDS业务的开展，提供一个对冲资产泡沫破裂风险的利器。比如现在银行如果觉得房贷风险过高，就可以买入CDS。这意味着，银行等金融机构不必都抛掉债券，也不必都收回贷款，而可以买CDS之后对冲风险，跟别的机构来对赌。

　　如果房价果然跌了，坏账激增，大量债券违约，那么这个CDS的价格就会飙升。也就是说，你在房价上损失的，在CDS的飙涨中就可以弥补回来。而如果房价不崩溃，那么CDS他就赌输了，CDS就会赔钱，但是房价和房贷那边依然赚着钱。实际上，CDS的意思有点像股指期货，也有点像买保险。就是为了分散风险，别出事，出事能有人会出来赔钱，如果不出事，就当花钱买个安稳。

　　当然，保险公司肯定不会捏着CDS这类金融衍生品而发呆，他们之后还会把CDS打包成有价证券，放在市场再交易，卖给中小投资者，也就是说把这个风险分散出去。一旦出问题了，房价跌了，肯定很多人去买CDS产品，买的人多了，价格自然也就上去了。所以保险公司里外里赚个差价和手续费，保险公司并不承担CDS风险，CDS风险最终会由投资进承担。

　　而笔者认为，现在当局急忙推出CDS，主要是想通过推出金融衍生品，来对冲债务违约风险。一旦CDS推出，那么那些地方债，那些银行的垃圾贷款就都不是问题了，完全可以经过保险公司打包，扔到市场上，再卖给投资者。这等在复杂的经济形势下，给所有的债券上了一个保险。

　　现在看来，CDS是一个转嫁风险的金融衍生品。对于地方政府、银行、开发商来说，如果房地产泡沫持续下去，那么商品房会尽快卖出去，库存会出清，卖地卖房，还能赚一大笔。万一真的发生金融风险，也不怕还有CDS保驾护航，通过做空还能赚一笔。而最终要承担风险的是广大投资者和高位购房人。

　　事实上，CDS的到来会给中国资本市场带来做空和对冲机制，也可弥补资本市场风险分担机制的不足。但CDS并不会起到化解金融风险的效果，更不可能给中国企业、房地产、开发商们降杠杆，最终还是会将这些潜在的风险资产通过各种方式打包转嫁出去，而最终承担风险的还是平民百姓。