陶冬：美国日本酝酿变招 长债利率出现拐点（9月17日）

大参考

　　树欲静而风不止，全球风险资产在动荡中送走了又一星期。联储会议前的静默期开始，联储高官们终于闭上了莫衷一是的嘴巴；英格兰银行也没有调整货币政策；黑田东彦不再出现在财经报纸头版；欧盟峰会揭幕，欧洲央行暂时不是传媒的焦点。可是，上周日欧长债利率扯升，收益率曲线陡峭化，牵动市场对日欧QE弹尽粮绝的担心；美国经济数据左右摇摆，让市场的心像坐过山车一样起落。央行不露面，市场照样杯弓蛇影！此外，美国某银行在新账户开户上弄虚作假，美国监管对欧洲某投行课以天文数字的罚款，金融类股票惶惶不安。

　　上周最大的市场事件是，资金对日本银行和欧洲央行按兵不动的反应，越来越多的分析员认为日欧央行购买资产的筹码殆尽，长期债券遭到抛售，长债利率升回正利率。此发展不仅显示前一段时间QE政策无功而返，更使得金融机构蒙受投资的账面损失，市场气氛转悲观，汇率波动加大。美国零售数据不理想，市场揣测联储暂不动利率，但是周五的核心通胀又走出六个月的新高，美元随即走高，美元指数突破96关口，投资者抛短债接长债。垃圾债和新兴市场债也受到压力。伊朗石油出口量达到每天200万桶，接近禁运前的水平，油价辗转下滑。中国八月数据好过预期，大宗商品市场气氛转强。美元走强，黄金疲软，金价刷出本月新低。本周是央行的活跃期，树不欲静，风亦不欲止，唯有系好安全带，跟着风险资产直入暴风中心。

　　本周三联储例会是否再次启动加息，是市场的焦点之一，笔者认为公开市场委员会动利率的机会不大。美国经济已经连续三个季度在1%左右的增长慢车道上爬行，消费信心开始放缓，投资活动始终未见起色。相对而言，就业市场比较活跃，工资增长加速，不过目前尚未有明显和稳定的证据显示工资上涨对核心通胀构成持续的拉动效果。如同其他央行，联储以静制动的意愿还是较强的。笔者相信联储此次未必提高利率，不过言辞上就应该趋向强硬，为十二月加息做准备。耶伦在记者会上的表述，可能比实际政策更能牵动市场。本届联储受到市场的牵制颇大，对数据的依赖颇大，大选之前估计会三思而行。

　　日本央行9月20-21日的会议同样重要，因为日本也到了政策转折点上，从政策框架到政策工具选择都需要重新思考，以目前日元和日债的价格水平，市场受到政策（或无政策）冲击的风险颇高。笔者预期本次会议上没有大的政策变化，当局可能会暗示迄今的政策对改变通胀预期没有达到目的，不过应该不会承认失败。接下来的政策工具以进一步推进负利率为主，11月1日可能是降息窗口期。同时，现行的QE政策估计进入收缩状态，只是说法上会比较暧昧，以免制造市场恐慌。黑田东彦的货币政策，的确已经到了弹尽粮绝的地步，距离当年设定的政策目标也渐行渐远。好在货币政策委员会内两位持不同意见的委员离任，新任委员比较听话，给了他寻找新出路的时间和空间。

　　美中欧日英五大央行的货币政策均进入了转折期（中国人民银行的资产负债表也在收缩），预计政策性动荡会陆续有之。日本与欧洲长期国债的骤变，提醒我们在极端货币环境下，政策的微调或市场心态的稍变，均可能对资产价格构成不成比例的冲击。国债市场是风险资产的价格锚，也是金融企业的资本聚集地，牵一发动全身。货币政策透明度下降，无可避免地推高风险溢价，触发市场动荡。在过去几个月，市场曾经历过一段超低恐慌的平静期，资金放大了杠杆比率。随着央行政策拐点的到来，市场风险偏好势必受到影响，资产价格的波幅也会上升。