冉学东：央行真的不降准了吗？

大参考

　　央行在最近的货币报告中连续两次阐述央行的资产负债表，向社会释放的信号是，如果央行持续投放基础货币，导致的问题是，在资产负债表的负债端减少，同时就必须在资产端减少，而这必然会产生的结果是外汇储备的减少。而实践中已经发生的是，2015年连续多次降息，外汇储备一年减少了5000亿美元左右。

　　这里央行担心的是过频降低存款准备金，不仅对外汇储备有巨大压力，而且对人民币汇率的压力也非常大。也就是说，为了保持人民币汇率的稳定和外汇储备的稳定，央行将在货币宽松政策上慎之又慎。

　　不过经济下行持续压力加大，近日美国的非农就业数据表现强劲，整个经济领域就业形势良好，7月份非农就业人口增加25.5万，远高于经济学家的预期中值18万，而6月份新增非农数据也上修至29.2万。美元再次重拾升势，对人民币汇率造成压力，这进一步压缩了未来央行降准降息的宽松空间。

　　不过，经济下行压力又对央行的宽松政策具有更大的期待。因为，即使从央行目前执行的货币政策看，央行基础货币的提供还是收缩的，也就是说央行的资产负债表是收缩的。央行今年第二季度货币政策报告显示，6 月末，基础货币余额为 28.9 万亿元，同比下降 1.3%，降幅较3 月末收窄 4.4 个百分点，比年初增加 8600 亿元，同比多增 1.6 万亿元。

　　央行解释基础货币下行的原因是，中央银行流动性供给方式出现变化，2015 年上半年主要通过降低法定存款准备金率供给流动性，2016 年上半年则主要通过公开市场、中期借贷便利等货币政策操作供给流动性，前者对基础货币没有扩张作用，而后者在提供流动性的同时也会增加基础货币。6 月末货币乘数为 5.16，比 3 月末高 0.06。

　　可见，为了保持外汇储备不过快减少，并对人民币汇率造成过大压力，央行不得不改变基础货币投放方式，改为公开市场操作，采取“OMO+SLF+MLF+PSL”的方式。

　　然而，一切政策措施都有代价，公开市场也不例外，外汇占款减少导致银行失去了较低成本的负债，而改用较高成本的银行理财。而且央行通过MLF、PSL等方式定向投放基础货币成本较高，目前MLF操作利率为3.25%，PSL为2.75%，均远高于银行存款利率。同时，经济下行，导致资产荒，资产端收益持续下行，这进一步压缩了银行的利差空间，作为宏观经济稳定核心的商业银行，持续的银行盈利能力下行，对银行抵御资产风险的能力提出了挑战，这也不是央行所能持续承受的。

　　当然，笔者早在几年前就预期，一旦外汇占款开始负增长，商业银行的流动性必然不会如以前那般泛滥，将更看央行脸色。现在看来央行通过公开市场工具进行操作，尽管流动性依然非常泛滥，但是央行不愿意通过降准提供流动性，其心可鉴：我通过公开市场操作更加精准精细，相当于“精准扶贫”，这才更加显示了央行的权威性。

　　不同于其他研究人士的看法，尽管公开市场操作比较折腾，也很费劲，对于商业银行而言，资金流动性上没有一个可预期的长期资金局势，但是央行只要能够通过公开市场稳定流动性，就不会轻易动用降准。

　　不过最根本的因素还是汇率，汇率短期看是由央行控制的，长期看还是市场的预期。人民币汇率要下行，资金要流出，外汇储备必然往下走，外汇占款就会加速减少，降低存款准备金就不是央行自己单独能决定的了。