冉学东：民间投资下滑源于货币发行机制的转换

大参考

　　到了2016年年初，民间投资突然断崖式下滑，全社会都在探讨背后的原因，包括政府大动干戈派出调查组，得到的答案老掉牙的那一套，政策天花板、政府审批繁杂、民营企业融资成本过高、税费重等等，这些答案十年前就有了，但是为什么在2016年的突然下滑，这才是问题的根本，答案在于从2014年开始的央行货币政策的根本转变，把中国民间投资逼上了绝路。

　　这个问题笔者在今年6月24日撰文《民间投资下滑 商业银行为什么不听话》等一系列文章，把今年来民间投资的下滑归为央行货币政策的转变。就是从2014年开始的，2013年钱荒发生，央行事实上想用货币政策的方式去掐断资金在金融体系内的空转。当时的情况是金融体系内杠杆过高，大量利润被金融企业在相互之间无谓的交易中所占据。但是没想到，央行的去杠杆行为，去造成了钱荒，差点搞了一个系统性的金融风险，央行受到巨大的社会压力。此后从2014年开始，就大幅降低金融市场利率，并向市场投放流动性。于是金融业的杠杆和资金空转变本加厉，并且通过向政策性银行进行再贷款和资本金注资的方式降低金融市场实际利率，降低融资成本，而这些资金并未进入民资，而是大部分进入了房地产和地方政府融资平台以及国企。此时民间投资的资金可得性更加昂贵，而且随着经济的进一步下滑，民间投资风险加剧，商业银行对民间投资的贷款更加审慎。到了2016年，经过两年的时滞，民间投资的断崖式下滑终于出现。

　　这个观点的最有价值的地方在于把民间投资的下滑的根源追溯到了央行货币政策那里，不过更深刻的论述是7月16日银监会国有重点金融机构监事会主席于学军先生的分析，他的论述更进一步，把央行货币政策的转型追溯到了经济发展方式的转变，当然核心还是货币发行机制的转换。

　　于学军认为，从2014年下半年，银行普遍贷款项目难度上升，几乎找不到好的投放项目，这就是资产荒，与此同时，各地银行不约而同涌向平台进行贷款。“有些地方的政府平台公司过去筹资比较困难，但是去年以来整个放缓，现在地方政府手里的钱非常集中，非常的多，多到很多地方反映花都花不了。”为什么银行资金涌向融资平台，因为一方面资产荒，一方面地方融资平台历史以来的政府信用，就是所谓的刚性兑付。从2014年以来货币信贷急剧膨胀。

　　为什么会出现这种情况呢？原因是2008年前中国经济的高速增长主要是靠外贸出口的拉动，但是到了华尔街金融危机之后，外贸开始疲软。在2011年之前，中国外贸基本上可以维持在20%之上，从2012年开始下降，2012年只增长了6.2%，今年1月到5月也是进一步下滑，下降了8.6%。其中出口去年全年下降了2.8%，今年1到5月下降了7.4%。

　　外向型经济的蓬勃发展带来的结果是中国的特殊的货币发行机制，主要是以外汇作为背书的，这些外贸企业通过进口换的外汇，然后得到人民币以后再去投资，到了2012年后，外贸企业因为出口下滑，成本增加，开始进入彻底的淘汰期。

　　这就是为什么会再2013年发生钱荒，因为出口减少，顺差缩窄，外汇占款减少，而企业融资需求降低，资金在银行体系空转，银行体系高杠杆，央行降杠杆，形成钱荒。

　　2014年开始央行大幅度降低融资成本，货币信贷猛增，外贸下滑的缺口必须用投资来拉动。于学军对此的论述是，“以外贸拉动经济增长逐步转向以投资拉动经济增长。这两种模式对经济拉动是有区别的，它的动力来源不同，是中央银行基础货币的管理和投放带来了深层的影响。这样两种模式的改变背后，是中央银行的货币管理、投放会带来影响，这是一个深刻的影响，会影响货币投放渠道。在外贸进口大幅度增长的时期，正是外资大举投资中国的时候，那时候会带来大量的贸易投资顺差，中国的外币储备长期保持大幅度增长，人民币在这个时期面临很大的生存压力。同时，国内出现了流动性过剩，很多人都经历过，大家现在也记忆犹新。流动性过剩表现为社会上根本不差钱，当中国外贸进出口增长出现四危，并且开始逐渐下降，实际上意味着中国的比较成本优势在上升。这时外汇储备开始出现减少，进入流动性收缩模式。在这种情况下为了拉动经济增长，或者为了保持经济较高的增长速度，政府必须加大投资力度。投资必须要有资金来源，这就需要我们创造一个宽松的货币环境，并不断的注入资金。

　　于学军说，由外汇储备投放出去的基础货币是以增加的外汇做抵押，做储备，而以投资和收购债券投放出去的基础货币在很大程度上脱离了货币发行的机制储备。而且，两者之间的投放渠道、内容同时发生变化。前一种货币投放更多的表现为实体企业，主要是民营企业，多为制造业，还有就是商业物流、房地产等。后一种模式主要的主体是地方政府的平台公司或者是央企，主要是修路、架桥、建房子、异地扶贫开发、建水库等大规模的基础设施建设。货币投放的形式和货币发行的机制发生了变化。这样大家也许就明白了中国民间投资下滑的真正原因，同时也是为什么银行业资产方以及地方政府快速膨胀的原因。和这个相联系的还有货币为何快速扩张，整个水平大幅上升的原因。

　　总之一句话，2014年前由于外汇是货币投放的依据，所以资金给了民营企业，而2014年后，投资成为货币发行的依据，而投资后面是修路、架桥、高楼、房地产，这些货币都投放给了国企和地方政府以及房地产公司，民资没有获得货币，自然投资就下去了。这中间央行是通过向政策性银行的再贷款和注资实现以上目的的，而商业银行的资金也主要投放给了地方融资平台和国企等。

　　从货币发行机制的角度理解今年民间投资的下滑，可能是最好的思考角度。