扬韬：牛市的基础

大参考

　　经济学家孙涤曾有一个观点：通胀无牛市。他的解释是：通胀意味着价格上涨，说明企业必须涨价才能应对成本上升获得利润，这意味着企业通过技术创新的努力无法进一步降低成本，或者说技术创新的效率是比较低的。此时，企业所获得的利润不可持久，或者说有水分，所以，股市没法给这样的企业以常规估值，股票涨不起来，牛市也不会有。

　　孙涤的观点是上一轮牛市之前提出的。如今过去了近10年时间。且不说这个观点本身的对错，他的理论其实隐含一个前提：股市愿意给技术创新以高估值。在通胀的背景下，企业可能无意去创新，而只会通过涨价获取高利润。这种涨价是鼠目寸光的，最终受到伤害的还是企业自己。换言之，股市的投资者其实是聪明的。

　　如今我们回头看，2003年之后，中国的投资大跃进，促成了周期性产业的异常繁荣，煤炭价格飙涨、钢材价格飙升、企业涨价意愿强烈，而在价格涨到巅峰之前，股市中的钢铁和煤炭股估值却越来越低——业绩越好，股价越不涨。这成为2008-2010年的股市奇特的风景线。

　　不只是煤炭钢铁，2007年之后，中国的银行业上市公司的估值也是越来越低。为什么呢？因为银行业的利润来自于贷款利率的居高不下，类似于涨价。而市场认为，这种涨价是不可持续的。这正是“通胀无牛市”的另一种表征。

　　这种观点，会不会在海外股市得到实证呢？扬韬能想到的是1966-1981年，美国经济处于高速成长期，但很奇怪的是，这15年间，美国的道琼斯工业指数几乎原地踏步没有上涨。原因何在？现在回顾，可能也是通胀无牛市的一种表现形式。且看下图，是美国10年期国债的收益率走势图。

　　从这个图可以看出，1966-1981年，美国的10年期国债收益率从5%左右逐渐飙升到最高16%。它隐含着当时美国物价的持续上涨。如果我们用PE的概念去推算，在1981年前后的利率顶峰时期，股票的市盈率6倍也是没有投资价值的——因为上市公司不可能全部分红，按照一半利润分红来算，在年利率15%的环境下，股票市盈率3倍才会有吸引力。这正是美国股市15年不上涨的根本原因。

　　1981年后，美国的利率处于长期下降状态，35年来，国债收益率从15%以上下降到如今的1.5%。也正是在这样的环境下，国内一些机构说“美国经济L型，股市涨了20年”。其实，1981年之前，美国经济的实际增长率就开始走下坡路了，社会货币规模足够大，资金不再紧缺，利率长期下行，所以股市的投资价值才日益显现出来。

　　所以，牛市，需要一个低利率的环境。这一点，大约没有什么争议。

　　今年以来，美联储步入加息周期，很多投资者担心加息会导致股市下跌。不过，看看美国股市的长期利率趋势，美国利率还可能达到5%以上吗？这样的问题如果反过来，中国的M2已经达到146万亿元，存款利率还可能回到5%以上吗？

　　看看这张图，1993-1994年，中国的GDP和M2都在4万亿上下，此时的中国一年期存款利率一度接近11%（三年期保值贴补后一度达到25%），有点像美国1981年前后的样子。但从那之后，中国的经济快速增长、货币猛烈投放。如今的GDP规模开始达到70万亿元（相当于以前的近20倍）、M2则增长了35倍。这个时候，利率再怎么反弹，也不会回到以前的水平吧？从趋势来看，中国一年期存款长期低于3%几成定局，犹如美国的10年期国债收益率不可能再回到3%以上（当然，这里的前提都是负责任的政府和央行不会出现货币恶意扩张的恶性通胀）。

　　其实，简单算一下就知道，1993年的时候，就算中国M2全部按照一年前存款利率10%来计算，社会一年的存款利息支出也不过0.3万亿元。而现在呢？虽然存款利率至于1.5%，但利息支出将超过2万亿元，如果加息1个百分点，意味着社会资金成本多支出1.5万亿元以上。所以，就算进入加息周期，央行也不会无原则地持续加息。中国如此，美国也如此。

　　事实上，虽然美国股市长期处于牛市，但从估值水平来看，还并没有明显的泡沫。看看下面这张图：

　　2011年之后，美国道琼斯指数的平均市盈率水平虽然有所上升，但目前也不过18倍左右，纳斯达克的市盈率是24倍左右。但这段时间，美国10年期国债的收益率从3%下降到1.5%。在利率水平下降50%的情况下，股市估值提升一倍也算合理，而实际上美国估值只提升了20%而已。这怎么能算泡沫呢？

　　下面这张图也许更有说服力。

　　1970-1980年代，美国股市的每股收益/股价是远高于国债收益率的，但股市就是不涨。1981年后，股市开始上涨，每股收益/股价逐渐下行，低于国债收益率，但牛市持续。2013年后，出现了新的变化，国债收益人为下行，而股市的潜在收益率其实在上升，但股市指数却不再上涨。这种环境下，指望股市有大的下跌，显然是不现实的。（图中当前的蓝色线高于红色线，与1981年前有相似又有不同）

　　另一个可资参考的例子是港股，如下图：

　　港股历史上市盈率最低的时期也就是低于10倍而已。但2012年期近，已经有4年时间，港股的市盈率长期低于10倍。如果再考虑一下利率持续下行的背景，那么，这种估值水平，还可能有新的股灾么？

　　中国股市目前的估值状况，参考历史上的美国和当前的港股，大约可以有明确的结论——不只是所谓股灾4.0缺乏依据，更重要的是，当前具备了牛市的基础。所以，不要自己吓唬自己了，更不要被别人吓唬了。