冉学东：债市的信仰是个什么鬼？

大参考

　　最近债市高位调整，由于某些机构杠杆放的很大，所以尽管是债市的调整，亏损也不小，所以他们说，信仰的小船说翻就翻了，很委屈。按理，债券牛市在中国已经经年，全拜中国经济疲软，下滑压力很大，央行货币宽松，把利率一路压低，于是机构资金一路杀入债市，以高杠杆操作，再加上中国特色的债市刚性兑付，这些机构无视债市风险，最终都赚的比较厉害。

　　但是这种状况在今年一季度出现变化，主要是以下几个变化：

　　一是2016年一季度以来，高层突然下决心以投资带动经济复苏，稳定经济增长，在基建和地产投资的带动下，经济出现回暖迹象。主要表现为一季度天量的新增信贷和社会融资总额，并且基础设施和房地产投资的增速上涨加速，一线城市和部分二线城市房地产销售疯狂。

　　信贷和房地产的突然猛增，在大宗商品，尤其是煤炭和钢铁之间的供需出现巨大缺口，也就是煤炭钢铁作为过剩产能本来正在部分淘汰，但是突然增加的需求，导致供不应求，投资对这些大宗商品的需求边际改善，于是导致期现两个市场的大宗商品的狂飙。

　　二是债务压力巨大，商业银行不良资产集中爆发，高层不得不酝酿出台债转股，但是没想到这却形成了债市投资者的恐慌，此前债转股都是国有机构，亏损都是国家的，没人在意，在债市价格上影响不大，但是现在机构五花八门，私人投资者为啥要给你做股东，于是开始去杠杆卖出套现，债市出现调整。

　　三是更为起决定作用的是债务的违约，以前违约的大多数是民企，所以投资者都逐渐抛弃了民企，而是集中在城投公司和国企上。但是这次违约的就是后两者，这完全是出于政府刚性兑付的“信仰”。中铁物资、河北和海南提前兑付的信用事件的发生，让整个信用理念出现颠覆。

　　2016年4月11日，中国铁路物资股份有限公司发布公告称：近年来，公司业务规模持续萎缩，经营效率下滑。公司申请相关债务融资工具于4月11日上午开始暂停交易。目前，公司尚有9期债务融资工具处于存续期，合计168亿元，其中，应于2016年到期的债券6期，合计68亿元。

　　这个停牌交易起初看着很简单，事实上在市场上的影响却是非常大，因为一旦某个基金持有这个公司的债券，就会引发该基金的赎回潮，基金管理者就不得不抛售其他资产以应对赎回，这就形成了风险传染，弄不好会形成踩踏效应。

　　接着还有河北与海南城投主体提前兑付，他们为什么要提前兑付，这是因为政府正在实行债务置换，目前地方政府的资金重组，对于融资成本比较敏感。但是这两个债权价格在108元左右，如果按照100来兑付，投资者就会蒙受巨大损失。

　　还有一个是天津钢管集团从渤海钢铁集团分拆出来，天津钢管时渤钢集团的优质资产，如果拆分将严重影响投资者利益，这跟2012年云南省某低城投公司所为如出一辙。

　　另外还有，4月25日中国城市建设控股集团有限公司发布实际控制人变更公告，称原股东中国城市发展研究院有限公司持有集团股权已由100%降至1%，剩余99%股权则由北京惠农基金持有。以前大家投资是看中的中城建央企的名号，现在成为了一个基金，债券持有人无所树丛，公司目前境内存续债券规模达171.5亿元。

　　对于债转股的有机构这样评价：通过“债转股”化解企业债务负担与现金流压力，以时间换空间，避免中国陷入资产负债表衰退。但公开债券相较于银行贷款存在巨大差异，债券是流动性工具，持有人是各式各样产品与法人并存，大部分不被允许持有股权。因此，适用于银行贷款的“债转股”在公开债券领域则可能水土不服，系统性风险凸出。

　　当然债权债务关系最重要的讲究信用，违约，或者故意违约做手脚，是债权人最恐怖的。不过，也不能把债权债务关系建立在虚幻的“信仰”之上。目前中国债务庞大，债务分布不平衡，债务压力大，而且债务还在趋势性增加，这个问题不解决，将会影响未来的经济复苏，政府很着急。要解决这个问题必然是打破刚性兑付，实现有序去杠杆的目的，因此国企央企的违约是一个市场化的行为，也是打破刚性兑付的第一步。

　　机构对城投公司和央企国企的信仰，说白了是建立在一个不健康的信用文化的基础上的，这个不健康当然始作俑者是政府，但是投资机构也难辞其咎。早在2012年开始城投债地方政府的债务风险就成为舆论热点，对于地方政府的债务风险，以及今后可能带来的麻烦，舆论一直在叙说，但是政府充耳不听，行动上瞻前顾后，理念上左右摇摆。经济下行时要保增长，于是城投债大量发行，当经济上行风险比较小时，又开始要清理城投公司，最终导致尾大不掉，债务累积。而在这个过程中，正是那些把真正的投资理念抛诸脑后的机构，赚了个盆满钵满，而那些谨慎小心的投资机构则一再错过了城投债的投资机会，以致目前城投债成为市场上机构争抢的品种，这种状态不仅仅把资源投给了低效的行业，而且导致债务增速居高不下。

　　这种状况总有维持不了的时候，目前似乎已经到了这样的时刻。尽管央行每日在公开市场动辄数千亿的逆回购，但是外汇占款一直在萎缩，机构对资金的需求更加紧张，资金在金融市场空转，许多僵尸企业根本没有融资能力，于是就出现了违约。

　　因此如果说有信仰，这也是必须去除的信仰，当然处心积虑的违约，比如掏空资产，提前兑付 ，甚至变更实际控制人等等却是不能横行市场，这种违约是要破坏整个市场秩序的。