徐斌：不是滞胀就是硬着陆

大参考

　　旁白：物极必反，这句话用在市场行情上面可能再合适不过了，大宗商品走熊九年之后，现在总算迎来一波爆炸性上涨行情：

　　周一黑色系品种市场井喷
　　3月7日消息，商品市场大涨行情愈演愈烈，受供给侧改革、春季补库存以及两会释放多重利好刺激下，周五夜盘黑色系多品种集体涨停，7日早盘国内商品开盘后直线拉升，文华商品指数一度大涨近3%，出现难得一见的多头井喷行情。午后甲醇、沥青、玻璃加入涨停大军。涨停品种目前增加至12个。黑色系市场价格也再度走高，今日唐山方面钢坯大涨100元/吨，杭州等主要市场螺纹钢午后价格也提升100元/吨，部分商家封盘不卖。

　　旁白：这一看，就是通胀预期闹的，话说春节后，从猪肉到粮油再到房价，没有不涨的，国际上喊了多年的通缩预期，现在也开始出现通胀预期了，你看看美国：

　　美国通胀预期逐步升温
　　美国债券市场的价格变化显示，美国通胀预期逐渐升温。作为美联储关注的两个核心因素之一，通胀预期的升温值得投资者更加警惕。通胀预期广受关注的市场指标之一——美国五年盈亏平衡通胀率，已经上升到了去年8月以来的最高水平。所谓盈亏平衡通胀率，通过比较普通国债与通膨保值债券(TIPS)收益率之差，以推断市场对未来通胀的看法。当投资者押注美国通胀上升时，通胀保值债券受市场追捧。因为存在通胀，通胀保值债券实际收益率往往低于普通国债名义收益率。购买通胀保值债券的投资者希望，在计算通胀后，该债券产生的最终收益高于普通国债。英国金融时报援引Capital Economics经济学家John Higgins称，“美联储对货币政策的收紧或超过普通投资者预期”。

　　旁白：如此低的基数上出现一点通胀预期，其实没什么恐慌的，让市场忐忑不安的，是全球央行的实际负利率政策，大家现在都不知道，未来会咋样：

　　全球负利率让资产估值陷入混乱
　　现在，负利率并不是一件不正常的事情。许多分析师对全球多国的负利率感到担忧。但事实上，负利率的问题并不是经济问题，而是监管问题：零利率金融资产的存在。法国外贸银行（Natixis）指出，严重的经济问题来源并不是负利率，但是许多国家的长期利率低于经济增长率。这让贴现率的计算成为了不可能的任务，除非使用荒唐的高风险溢价。这因此导致了许多资产（金融、房地产）价格的不确定性上升。负利率正在多个国家和地区流行：欧元区、瑞士、瑞典、丹麦、日本。越来越多的长期债券的收益率正变为负值。负名义利率可能是一个冲击，但在现实中，这只会到来技术上和监管上的问题：零利率现金的存在。真正的问题是长期利率低于经济增长率，这让资产价格变得无法计算。

　　旁白：理论上说，如果负利率一直存在，那么资产价格是无穷大，因为资产是带来现金流的商品，如果利率为负，那么资产价格计算公式就变得无意义。这世界完全乱套了……。这是肯定要出事的节奏，所以现在大家一窝蜂的买黄金，图的就是个安全：

　　黑石暂停发行黄金基金——买不到实物黄金了
　　2016年年初至今，全球第三大资产管理公司黑石的黄金ETF一直“保持每日资金流入未流出”状态。由于股市交易高于其资产净值，黑石集团作出了“因黄金基金产品供不应求，暂停发行黄金基金。”这一重要决定。黑石集团发表公开声明称：“黄金ETF——IAU暂停发行新份额；散户和机构投资者仍能正常交易现有份额。IAU持黄金作为一项实物资产，是在交易所交易的产品，因此不具备根据《40法案》注册成为一家投资公司的条件。自2016年初以来，为了回应全球宏观经济环境，黄金和IAU的需求激增。IAU管理的资产已经达到80亿美元，年初至今就增加了14亿美元。需求的激增使得IAU目前已在《33法案》注册的份额售尽。黑石称正注册新份额以满足初级市场未来的需求。授权投资机构赎回IAU份额的能力不会受到影响。看起来实物黄金的大量需求最终赶上了(黄金ETF)纸张价格的操纵(manipulation of paper prices.)。如果这是一次简单的技术性暂停，它可能引起恐慌性大量买入，2000年至2013年，黄金需求量一直平稳发展，2014年开始激增，到2016年达到顶峰。考虑到现在在纽约商品期货交易所已注册的黄金还不到74000盎司，或刚刚超过2吨，按现在的速度，一旦下一批交付要求得到满足，金库中已注册的总黄金量就会被耗尽。

　　旁白：这是末日恐慌的节奏啊，这么搞下去，天晓得会出什么事情。有一点是确认的，未来是滞胀，因此现在提出滞胀周期的宏观经济分析师又吃香了，你看看下面：

　　“周期天王”：滞胀特征
　　中信建投证券首席经济学家周金涛，是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者，因此也被称为尼古拉·金涛，周期天王。其在2007年因为成功预测了次贷危机，即所谓的康波衰退一次冲击而声名鹊起。2015年之后，其成功预测了全球资产价格动荡，并在2015年11月预言中国经济将于2016年一季度触底，大宗商品将出现年度级别反弹，他称，目前来看，全球资产价格正在朝着这个方向运行。从美国第三库存周期运行的规律来看，第三库存周期呈现滞胀特征，自第二库存周期下降期开始至第三库存周期上行期，通货膨胀持续上行；CPI回升持续时间明显超过产出缺口，经济停滞或下行过程中CPI仍将持续上行8个月的时间。这也解释了为什么美联储在第三库存周期中大幅加息的现象。第三库存周期商品存在较高收益率，商品必定出现一波上行，期间美联储联邦基准利率与大宗商品价格存在明显的正相关；美联储联邦基准利率是大宗商品价格的领先指标。

　　旁白：这“周期天王”也不知是他自封的，还是别人给他戴的帽子，反正现在市面上挺火。这能持续多久，其实现在不看美联储，看中国央行，因为中国货币当局只要抽水，让地产崩掉，马上“周期天王”变身“周期老鼠”——人人喊打，不信，看看下面：

　　彭博：中国监管部门打击零首付房贷现象
　　彭博社援引不愿具名知情人士称，包括中国央行和中国银监会在内的金融监管部门，正密切关注部分地区房地产行业融资风险，计划推出措施，打击发放贷款作为房屋贷款首付的行为。监管部门将打击部分中介机构、开发商、小额贷款公司、互联网金融平台等发放用于购房首付款的贷款的行为。监管部门将要求商业银行对于住房贷款申请严格审查，如果首付资金来自高杠杆融资类贷款，则不应发放贷款。监管部门还将加强房地产信贷的压力测试。

　　旁白：这听着，是不是耳熟？去年5月份监管部门不也是打击股市场外配资么？证监会清理高杠杆炒股现象，结果……。现在楼市要是也来这么一轮，那后面景象太美，我不敢想……。当然，大领导对于此事要慎重的多，因为一旦真出事，后面供应端改革、淘汰僵尸企业改革啥的，统统烟消云散，不信，你看看下面：

　　注册制改革被无限期延迟
　　中国国务院总理李克强上周六在全国人大开幕会议上提交的政府工作报告中，没有提及计划已久的注册制的推出时间，这有些出人意料。这一改革将使中国证券监督委员会失去在企业上市方面的部分审批权力，从而让企业和投资者在决定IPO交易是否可以推进方面有更大的影响力。很多投资者此前曾预计这项改革最早将于今年5月实施。中国国务院去年12月份已经为注册制改革设定了两年的时间框架。不过，李克强政府工作报告中没有提及这一新的改革举措表明，在过去的12个月里，中国政府对市场化经济改革的态度已发生转变；中国股市在这段时间曾出现先大涨后又暴跌的剧烈动荡。在去年的政府工作报告中，李克强曾承诺在未来一年实施新股发行注册制。知情人士向《华尔街日报》透露，由于现在的政策重点是维护市场稳定，IPO改革无疑会被推迟。李克强在他长达两个小时的政府工作报告中强调了推进股市和债市法制化建设的必要性。这表明中国政府将继续全力打击市场欺诈行为和违规行为。

　　旁白：所以说改革难啊，难就难在什么都想要，你既想要稳定，又想到发展，连个波动都忍不住，哪里还有什么改革而言？！股市在领导心目中地位，远远小于楼市。股市尚且连个注册制改革都不启动，还能真指望中央收水去楼市库存？其实现在适当约束货币的基础已经有了，因为汇率维稳目标暂时不用考虑——人民币空头的脸已经被打肿了：

　　人民币空头转战“人民币代理货币”
　　中国人民银行采取更多措施稳定汇率后，看空人民币的对冲基金加大了做空所谓人民币代理货币的力度。据彭博社报道，科罗拉多的Crescat Capital正在做空追踪中国和韩国股票的ETF，香港的晴川資本管理有限公司则喜欢将韩元和台币当成猎物。每当市场对中国产生悲观情绪时，韩元和台币往往走低，因中国是他们最大的出口市场。今年初中国央行痛击投机者后，为做空人民币寻找替代品的需求出现上升。人民银行当时通过限制资金出境、清理人民币供应及直接入市干预提振汇率等手段，将离岸人民币借贷成本推升至纪录高位。Crescat Capital做空ETF得手，1月份回报率达到4.4%。晴川则表示，做空台币和韩元帮助其宏观基金上涨了2.8%。“这些货币的流动性可观，利率相对较低，所以做空它们的负利差不会那么糟，”曾担任SAC Capital 经理、现在晴川管理3600万美元资金的叶家曦说，“那些地方的央行干预起来下手也不会像中国人民银行那么重，围绕这些货币的新资本管制措施风险比较小。”

　　旁白：为何要撤？因为中国央行太狠，中国经济实力太强。正面进攻损兵折将，可以从侧翼反击啊。柿子就该捡软的捏嘛，话说，再不撤，资本大规模流出云云之类的空头言论，要被人拆穿啦：

　　国际清算银行：2014年中国资本外流本质上企业偿还美元债务
　　有着“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）最近发布了一系列报告，其认为，中国自2014年年中以来的资本外流更多的是国内企业偿还美元债务，而非投资者抛弃中国资产。报告开头即写道：市场关于中国资本外流有两种完全不同的解读，一个版本是说投资者集体抛售中国资产，另一个版本是说中国企业偿还美元债务。“我们的分析师倾向于第二个版本，但与此同时这两个版本共同忽视了一个问题，离岸人民币存款在萎缩。”报告称。BIS提到，中国去年三季度跨境资金净减少了创纪录的1750亿美元，其中只有120亿美元是官方储备流出，剩下的都是私人资金流出。非官方储备流出的1630亿美元中，四分之三的规模是由包括人民币存款减少在内的一系列因素导致。人民币存款减少估计涉及800亿美元，国内企业直接向离岸银行偿还外币债务大概占340亿美元，向本地银行偿还外债占70亿美元。“部分数据显示，中国资本外流在去年四季度依然在持续，”BIS称，尽管离岸人民币存款在这段时间降幅收窄，但企业偿还外债却在加速。报告认为，中国央行公开干预人民币汇率、维持汇率稳定的做法可能意味着人民币对美元弱势。离岸人民币的持有人可能不会紧紧握住人民币存款，中国企业仍然有理由偿还美元债务。

　　每日综述：全球央行持续目前的负利率政策，滞胀局面是铁定出现，现在已经从拉美到中国再到欧美蔓延之趋势。如果放任下去，那么现有全球法币体系会全盘崩溃，这是个可怖的局面，这也是为何投资者现在蜂拥黄金的原因所在。而对于中国经济而言，货币麻药的分量很足，但改革手术却总是拖三拉四，这轮通胀来势要比过往几次凶猛迅捷得多，稍有迟疑，就会面临经济滞胀和地产崩盘引发的经济硬着陆之间的痛苦选择。从目前趋势看，中国领导者迟早会面临其中一个，至于到时如何选择，那就是天晓得了。