叶檀：睁开眼睛 负利率时代资产价格都会重新定价

大参考

　　海外市场空头在春节期间肆虐了一周左右，就像西游记里“妖风”劲刮。央行维稳，下跌的过程中有喘息机会，没想到是上窜下跳的大喘气。

　　北京时间2月11日，美股标普500指数盘中触及两年以来最低水准，英德法三大股市主要股指跌幅全都超过5%；日本股市一周崩跌11.1%，创2008年金融危机以来最大单周跌幅。2月15日，猴年交易第一天，日经指数上升7.16％，香港国企指数上升4.78％。就在此前三个交易日，日经指数大跌。

　　震荡市把人震昏为止，人民币在这方面作出表率，从去年8月开始的大跌，到2月15日离岸人民币价格创下2005年汇改以来最大涨幅。从上个月离岸人民币拆借利率大涨，到猴年之后第一天的一记重拳，恐怕做空的牙齿已经掉了。

　　春节期间，中美日等央行行长分别发表讲话，讲话中多数涉及负利率。

　　2月10日耶伦女士发表半年度货币政策证词，强调渐进加息路径，表示在必须实行负利率的时候，似乎没有任何事情会妨碍美联储去采取这一行动。此后市场大跌，纽约联储行行长杜德利出面安抚市场，表示现在还没有到讨论负利率这一步。日本央行行长黑田东彦表示，股市动荡是由於投资者过度避险，非因央行实施负利率。可见日本还会坚持负利率。2月11日，瑞典央行宣布，从2月17日起将已处于负值的基准利率下调0.15个百分点至-0.50%。3月的欧洲央行政策会议有可能再次调降存款利率。只有中国央行行长周小川在猴年开市前接受《财新》杂志采访，间接警告人民币汇率空头，“我们不会让投机力量主导市场情绪”。实际上，这两年中国的债券收益率也在节节下降。

　　全球大趋势如果从量化宽松进入负利率时代，资产价格将再次被重估。

　　第一，为什么国债收益率为负也要买？

　　负利率时代就是紧缩时代，意味着极低的国债价格只要高于实际利率、能够躲避现实风险预期就是合理的，欧美日等国国债也就有了更多拥趸。美国、日本国债价格高企，9日盘中日本十年期国债收益率首次跌破零，到前所未有的低位，而德国两年期国债收益率在2012年时就为负。

　　春节期间黄金一枝独秀与国债价格上升是一枚货币的两面，投资者抱着黄金才能睡着，就像买入国债才觉得安心，对未来的风险厌恶达到顶点。

　　从这两年的债券价格来看，中国央行同样致力于降低融资成本，债券市场处于大牛市。

　　第二，为什么巴菲特跑不赢指数？

　　企业的资产赢利水平在下降，意味着股价进入重估过程。标普500指数ROE从2014年10月的15.2，下降到2015年12月的12.6。这也是巴菲特这两年跑不赢指数的根本原因，不是因为巴菲特不行，而是资产收益率持续下降，导致实体制造企业、服务业价值重估。美国大型科技公司股价上行，是因为他们得到了便宜钱可以进行回购与并购，从而推高股价。

　　第三，次贷危机放松货币以后，资产品价格重估基本分三步走。

　　第一步是企业产生分化，一些有赢利、有故事的企业股价上天，传统行业、没有故事的企业，第一时间败下阵来。

　　第二步是新兴行业龙头价格一再被抬高，直到这些企业无法承载。2015年，美国科技股股价表现出色，典型的就是“Fang”——Facebook、Amazon、Netflix、Google。今年1月，摩根大通预测短期分析被誉为“神人附体”的牛人分析师MarKOKolanoViC发出警告，目前市场的短期波动有点奇怪，标普500将面临重要风险，主要是“宏观动力泡沫”破裂，负面反馈循环已冒出水面，这给标普500带来巨大风险，而且大宗商品等资产的价格创下历史新低，而另外一部分资产（高科技股）却在历史的高位，这就是表现型泡沫，也就是宏观动力泡沫。现在市场已经在寻找看空某些高科技股的理由。

　　第三步是消灭杠杆高、实力差的金融群体，中国大部互联网金融公司、民间集资陨落，国际上则是对冲基金纷纷亏损。这些群体以往基本依靠高杠杆、依靠高息为生，这样的黄金时代结束了。

　　李欢有篇文章讲到，次贷危机之后，A股上市银行总体ROE基本都维持在16%之上——而这是在实体经济资产收益率不断下行的背景下获得的。过去几年金融市场本质上就是赚资产周转率提高与杠杆率提高的钱，资产周转率提高利好的是股票与债券的一级市场，杠杆率提高利好的是二级市场。随着资产周转率下降，高杠杆风险以及收益下降的曝光，银行好日子过去。

　　国际上，标普500指数金融板块今年以来跌幅达到18%，为2016年内表现最差的板块。欧元区资深银行及银行次级债券的信贷违约掉期（CDS）跳涨，暗示欧元区银行业表现差于整体债市表现。

　　未来，绝大部分企业资产收益率不会因全球主要央行负利率而好转，有资金的公司通过回购、收购提高股价，对多数公司杠杆率提升意味着堰塞湖抬高，2016年可能是泥潭中的泥浆战。