张敬伟：新年初始看股市治与乱

大参考

　　新年开盘第一天，熔断机制就被触发。

　　1月4日，2016年首个交易日沪深两市暴跌，沪深300指数在午后跌幅扩大至5.05%，触发熔断机制；恢复交易后跌幅扩大至7%，两市暂停交易至收市。

　　1月5日，两市剧震沪指跌0.26%，创业板大跌2.99%。

　　A股叙事，虽然去年年末平稳下来，但从大乱到大治需要过程和时间。新年交易首日，资本市场一向躁动，熔断机制发生作用也就很正常了。好在第二个交易日，两市还是稳住了阵脚。

　　A股“保险丝”发生作用，未必是坏事。股市熔断机制，总是要以市场跌宕起伏来检验的。问题在于，由于是新年首个交易日，且熔断机制首次发挥作用，“熔断”对监管者和投资者带来的冲击是突然的。两“者”对“熔断”还没有完全适应，熔断机制带给市场的不是“冷静”而是“恐慌”。

　　熔断机制导致A股市场恐慌性大跌？逼得证监会发言人邓舸出来安抚市场--引入指数熔断机制是一项全新的制度，在我国还没有经验，市场对新的规则有一个逐步调整适应的过程。

　　稍有常识者都明白，A股市场跌宕起伏怨不得熔断机制，不可因果倒置--A股紊乱是引入熔断机制的因，不是果。去年，A股从年中跌宕起伏，第三季度经过一揽子治理才逐渐平复。2015年的A股震荡，从股指看似乎从终点回到了起点，但无论从制度规范还是交易规则，已经发生了深刻变化。一个更规范、更少违规搅水和妖股肆行、且对接全球资本市场的开放系统呈现在中外投资者面前。

　　在悲观的投资者看来，也许中国股市这是大病初愈；但客观言，即使中国A股尚未完全恢复，损害其机体的沉疴也大抵清除出去，因而A股市场抵御市场风险的能力在加强，损害投资者利益的因素在减少，融资正效应将会逐步体现，过度投机会被弱化。但是，投资者的心理阴影还在，市场神经依然敏感脆弱，这样的市场态势遭遇熔断机制，致市场乱象并不令人惊奇。

　　冀望投资者冷静、理性是不现实的。资本流动的趋利性，决定了投资者不可能对熔断机制脱敏。投资者跟风、资本流形成潮涌，向来如此--初尝“熔断”形成的恐慌，更加剧了非理性资本流的逃逸。由此亦可看出，2015年股市的大动荡对于新年首个交易日有惯性推力，从而触发5%的“熔点”，随后就有了再触7%的连锁反应，直至暂停交易并收市。

　　邓舸说得不错，市场对熔断机制需要“逐步调整适应”。但是，监管者和交易所也有值得反思之处。一是对于熔断机制的实施应有周祥预案，对于新年首个交易日是否会触发熔断机制做好风险分析和研判，这样监管者和交易所就不会应对无措；二是在处罚5%的“熔”点时，监管者和交易所有义务对市场暴跌进行调查，给出说法，以稳定投资者情绪，不至于15分钟之后再次进入7%的熔断阈值。也许监管者是想让市场发挥作用，做冷静的旁观者，对A股市场应对熔断机制的能力进行压力测试。但是A股市场最需要扶正祛邪，而不是任由市场随意东西。熔断机制突发作用，不是“保险丝”的问题，而是“电工”是否履职和A股“电路系统”是否存在系统性“漏电”风险。

　　新年首个交易日，全球股市几乎全部遭遇“黑色星期一”。这也意味着，全球经济的不景气，对于全球股市的拖累具有长期性、波动性和不可预知性。A股市场，在开放中逐渐成为全球资本市场的风向球，熔断机制也好，其他治理举措和新的交易规则也罢，都应体现出全球性的治理能力和水平。

　　伴随着1月8日5%以上大股东不得减持的禁令到期，有机构预测竭尽规模高达1.5万亿左右，占比A股自由流通市值的7%的作用。加之注册制的启动，A股市场将面临着紧迫的市场失衡。市场不平衡就会乱，导致市场起伏不定，从而导致熔断机制频频触发，形成恶性循环。

　　监管者对于注册制和高管解禁令是否有足够的应对举措，是确保A股稳定的关键。否则，中国股市还会在乱中踯躅而行，而不能实现大治。

　　监管层也意识到了问题所在，1月5日两市没有再触“熔点”，据传还有国家队托市。这对A股市场言，是好消息。但长期看，构建诚信的A股基本面，改善散户占比过高的风险面，是监管面面临的长期任务。