徐斌：中国弃汇率维稳而选独立货币政策

大参考

　　旁白：今天媒体最火爆的消息，是朝鲜宣布引爆了一个氢弹：

　　朝鲜宣布成功进行氢弹试验
　　1月6日，朝鲜电视台午间宣布，朝鲜成功进行氢弹试验，朝鲜半岛局势迅速升温。联合国、中国、韩国、日本、美国等各方纷纷做出回应。中国外交部表示，坚决反对朝鲜核试验的行动，中国没有事先得到消息。据CNN报道，联合国安理会将在周三美东时间11:00就朝鲜问题召开会议。一名外交官称，召开的可能是闭门会议。

　　旁白：现在回头看，前些日子朝鲜歌舞团终止国家大剧院演出匆忙回国的事情，很好解释了：是事先向中国通报氢弹试验，结果引发中国高层震怒。否则中朝是友好邻邦，不管私底下如何不友好，台面上的外交礼仪是不会搞得这么失礼的。尽管朝鲜单方面宣布氢弹实验成功，但有趣的是，市场反映平平，貌似大家都认为，金三胖引爆的是一颗加强版的原子弹而已。1月5日，财经领域真正的氢弹爆炸，是人民币汇率急剧大幅贬值：

　　离岸人民币汇率5日再暴跌
　　本周三人民币中间价较收盘价再度大幅下调，在岸和离岸人民币应声重挫。今天中间价下调145个点至6.5314，创2011年4月以来新低。昨日中间价报6.5169，收报6.5199，23:30人民币最后成交于6.5157。中间价发布后，离岸人民币（CNH）兑美元快速贬值，目前跌600点，突破6.70关口，创2009年来新低，跌幅为8月来最大。中金公司首席经济学家梁红昨日发布研报称，个人集中购汇、经济数据疲弱、离岸市场的反馈效应及中国股市多因素叠加影响导致了人民币的下挫，人民币近期进一步贬值的风险显著上升。中金公司称，汇率管理不宜采取机会主义方法。关于政策立场的有效沟通以及维护该立场的断然措施，有助于在市场波动时减少“羊群”效应，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　旁白：显然中金认为，人民币汇率急剧贬值是因为中国央行政策摇摆不定的结果，而非基本面出问题了。而麻烦在于，国际金融资本现在都认为，中国经济基本面出大问题，人民币汇率必须贬值：

　　现在最大投资机会是做空人民币
　　《华尔街周刊》）近日报道称，对冲基金经理巴斯（Kyle Bass）表示“未来3到5年的最佳投资”是：能源空间。但对于那些不打算做3至5年投资的人来说，他们想知道短期的趋势会是怎样呢？他的回答是：“鉴于我们持有的亚洲信贷紧缩的观点，尤其是在中国，我们认为它们会经历银行亏损周期，就像我们经历的金融危机一样，而有一件事会发生：中国将不得不大幅贬值其货币。现在一大投资机会是做空人民币。”他指出，“中国在许多年前将其货币依附于美元：他们将自己的‘马车’绑在我们的‘恒星’上，这很聪明，因为我们当时的目标是通过通胀实现美元贬值。因此我们向世界其他国家发行债务，从而令美元贬值。现在真正的问题是中国已经搭上了这趟快车，事实上相较于世界其他货币，人民币自2005年以来已经升值约60%，这正在对中国造成致命伤害……中国人民币兑其他国家货币的汇率显著上升使得中国的商品和服务越来越昂贵，并且如今劳动力套利消失了。如果劳动力套利消失，且7年里银行系统在没有不良贷款周期的情况下扩大了400%，我的观点是我们将会面临不良贷款周期。”。我们完全同意这一观点：虽然官方称“坏账”或不良银行贷款只占1.5%，但实际数字可能在20%左右，这几乎成了金融危机的“隐形炸弹”。我们做一个非常保守的假设，假设贷款大约占到总资产的一半（实际60%-70%），并且不良贷款率是20%而不是官方的1.5%，那么资本缺口将会达到惊人的3万亿美元。三周前我们指出，这可能有助于解释为什么一轮接着一轮的流动性注入（通过降低存款准备金率、长期再融资操作和各种短中期的融资措施）对于信贷动能没带来什么提振。简而言之，银行可能会悄悄吸收这笔资金而不是借出去，把这笔钱填入3万亿美元的资金缺口中。

　　旁白：说到底，是中国银行业坏账急剧飙升，中国央行不得不印钞解决问题，所以人民币不得不贬值，这个道理，美国银行再三重复：

　　美国银行：中国债务状况已经无法逆转
　　下面正是美国银行（Bank of America）在昨夜所发布的言论：当债务问题太严重时，一个国家只能通过贬值（通过出口渠道）、通胀（让本币债务的实际价值下降）、报废/翻新或违约来解决（或应对）债务问题。我们认为中国的债务状况可能已经到了无法逆转的地步，很难去解决这个问题，特别是如果在当前疲软的环境中，经济增长仍然是由债务驱动的投资带动。我认为中国最有可能发生的金融动荡的形式将综合人民币贬值、债务注销、银行业重组，甚至还有高通胀。考虑到中国庞大和不稳定的影子银行系统以及潜在的资本外逃，我们也认为中国发生信贷危机的风险也很高。在我们看来，唯一的不确定性在于时间和危机的潜在导火索。但回到巴斯和他最佳的投资理念——他甚至便利地给出了时间范围：“我们没有做空中国股市，但是我们对做空人民币非常感兴趣。我预计人民币将有一个相当程度的贬值，这将发生在未来的12至18个月。”。

　　旁白：如果上述观点成真，对于中国经济和股市，那简直是一场噩梦。因为形势真到了连决策层都没想到的恶化程度了。但中国经济确实进入下行通道，降准降息是常规应对政策，但根据蒙代尔三角不可能定律，你要和美联储的加息动作反着来，就不可能要汇率维稳。所以人民币汇率贬值势头如此威猛，压根不看中国央行脸色行事，那么大家都已经吃定了中国央行宽松货币这件事。事实上，现在看法依然是春节前或一季度，中国央行要降准一次：

　　市场依然预期一季度或春节前中国央行降准
　　1月5日，央行在公开市场以利率招标形式开展了1300亿元的7天期逆回购操作，中标利率为2.25%。这一规模为2015年9月份以来的单期逆回购操作量新高。业界专家认为，央行此举意图明显，就是向市场释放保持流动性合理充裕、维护市场稳定的目标不变。同时，今年第一季度或春节前降准的可能性大大增加。据《证券日报》记者查证，本周公开市场仅有100亿元逆回购到期，1月5日相当于央行向市场净投放了1200亿元的流动性。由于在2015年年末有大量财政存款流入市场，故央行在2016年元旦之前的一周仅在周二进行了100亿元7天期逆回购操作，周四则暂停了逆回购操作。1月4日，A股市场两次触发熔断阈值。大部分国内外机构均预测，2015年年末央行将再次降准。然而事实却是，央行并没有采取任何措施。因为，2015年年底有大约1万亿元财政存款流入市场补充了流动性。央行据此判断当时市场流动性仍处于合理充裕状态。然而，有分析人士指出，2016年A股开年大跌或与元旦假期传出的大银行跨年度结算中出现资金缺口有关，元旦前市场对于资金面过度乐观的判断或许需要进行修正。

　　旁白：但既然大领导说了，不搞短期刺激，那么降准动作，估计也不是普施甘霖，手法会很独特，绕着弯来：

　　定向降准或将成为今年趋势
　　据彭博，在2016年启动的“宏观审慎评估体系”下，存款准备金率这一长期以来市场高度关注的货币政策工具，面临角色转换。在约束和激励金融机构市场行为方面，存准率未来将发挥更大作用，而投放货币、刺激增长的功能将弱化。近日，中国央行研究局首席经济学家马骏为央行旗下《金融时报》撰文。文章质疑降准有效性，称调整存准率应以短期利率稳定为前提。彭博综合马骏和中信研究部总监明明观点称，央行此举意味着，从2016年起，存准率调整将不同于以往的普遍性降准，而将出现更频繁的定向调整，以对相应金融机构实施激励或惩罚。

　　旁白：不这样不行，这不是刺激经济，而是经济下行通道，准备金率搞得那么高，本身就是脑子进水。什么叫“准备金”？你之前“准备”那么多票子，到底想干什么？是一直不用呢？还是什么时候用？准备金，就是要现在经济衰退期间用的啊！你看看下面形势：

　　财新服务业PMI指数12月回落
　　1月6日消息，今日公布的2015年12月财新中国服务业采购经理指数（PMI），录得50.2，较11月回落1个百分点，并且创下2005年11月本项调查开始以来的次低值，仅高于2014年7月。中国服务业界对未来12个月的经营信心仍然较低，前景乐观度仅略高于10月创下的历史低点。2015年12月，财新中国PMI与国家统计局PMI走势继续分化。国家统计局公布的制造业PMI和服务业商务活动指数分别为49.7和53.7，较11月提高0.1个和0.9个百分点。尽管走势分化，财新中国PMI和国家统计局PMI都显示，经济下行压力仍然较大，尤其值得注意的是就业形势。财新中国PMI中，尽管服务业用工继续增加，但仍不能弥补制造业用工下滑，综合用工规模连续第七个月出现下降。国家统计局PMI中，制造业、服务业用工指数均处于收缩区间。

　　旁白：不好，就是不好。如果经济下行，再遭遇通胀，这就是滞涨，当然形势未必会到巴西那么夸张的地步，但还是有这个苗头的。因为银行业坏账重组，通胀是最简便的方式，也是正基于这一点，分析人士开始对目前的债券泡沫提出警告：

　　市场争议债券泡沫
　　近期，市场人士对债市泡沫说法时有议论。支持泡沫论者认为，部分地产债发行利率与政策性金融债相当，个别机构的投资杠杆倍数高企，泡沫已显现；反对者则认为，债市整体杠杆率并不高，无需担心泡沫。九州证券首席经济学家邓海清则直指债市泡沫，认为，去年下半年以来债市主导因素为“过度的经济悲观预期和”资产荒，目前的债市收益率已经严重透支了经济悲观预期，而一旦2016年经济和通胀下行幅度不大，债市就将出现大幅调整压力。在他看来，中国经济2016年GDP增速有望站稳7%台阶，“通胀归来”是大概率事件。其主要逻辑是：真正积极的财政政策将得以发力，即扩大赤字率、减税、刺激房地产、稳定投资，将扭转经济周期性下滑，补库存和出口形成增长动力。无独有偶，中信证券董事总经理高占军2015年底撰文指出，债市已出现泡沫的某些迹象。其判断债市泡沫的主要依据是：现券与融资交易规模陡增、收益率显著下降以及信用利差急剧收窄三者同时出现，同时大量新增资金的涌入。

　　旁白：谁能债券市场今年的趋势说明白，而且说中，那么就能上新财富金牌榜了。今年债券市场趋势之所以复杂，就在于是中美两国货币政策加息和放水对撞的第二年，一些不可测的因素将会显露出来，很多都是超出市场经验值的现象。单从美国经济现象看，大家都一致预期美债收益率将会上去：

　　市场一致预期今年美债市场难过
　　尽管去年年底以来，10年期美债和2年期美债收益率趋平，凸显市场对美国经济复苏乏力的担忧。但分析认为，市场将美联储以非常缓慢速度收紧政策计入价格，这令美联储加息速度有超预期的风险。分析指出，如果2016年全球增长前景更加乐观，抑或美国通胀、尤其是工资增长加快，都会促使投资者出售长期债券，受此影响，10年期国债和2年期国债的收益率之差将扩大，即收益率曲线将趋于陡峭。包括摩根大通、富达投资、PIMCO、高盛等多家机构都不看好今年美国国债市场。高盛甚至认为10年期美债收益率将升破3%。贝莱德全球首席投资策略师Russ Koesterich说，“在美联储收紧政策，及通胀预期略微企稳的背景下，利率将逐步走高，我们预计债券市场将继续挣扎。”。

　　旁白：楼市火爆，失业率下来了，今年美国汽车市场也产销两旺：

　　2015年美国汽车销量远超预期
　　在强劲的消费者信心、低廉的贷款和低油价的刺激下，美国去年汽车销量远超预期，一举打破2000年创下的纪录。多数分析师认为，尽管今年增速会有所放缓，汽车销量应会再创新高。截止周二下午，完整数据仍在计算过程中，但根据几家大型汽车制造商的报告，12月美国汽车销量有望创造有史以来最好的12月销售记录，并带领全年销量创下新纪录。通用汽车公司预计，经季节性调整后，12月份轻型汽车销量折合成年率为1780万辆，去年全年的汽车销量为1750万辆，超越2000年的纪录1740万辆。“美国经济继续扩张，而推动新车需求增长的最重要的一些因素也都已经就位，因此我们预计2016年整个汽车行业的销售量将连续第二年创下历史纪录。”通用汽车首席经济学家Mustafa Mohatarem说道。

　　旁白：美国经济复苏是板上钉钉啦，即使是零利率刺激出来的虚幻繁荣，也是繁荣啊。按过往经验，美联储进入加息周期没商量。但想好了美国国债和联邦债务的关系没有？中国是企业债务无以为继，美国则是政府债务连续突破上限。大家还真以为美国经济复苏能解决这个问题，那就是太不拿经济规律当回事了。对于中国政府而言，现在是要里子不要面子啦，人民币贬值就贬值吧，但方式或许超乎市场想象：

　　外资行不参与人民币黄金定价要被中国“修理”
　　路透援引消息人士称，中国已向外资银行发出警告，如果外资行拒绝参与拟推出的人民币黄金定盘价，其在华业务将可能受到抑制。作为全球黄金生产和消费大国，中国也希望在黄金市场上展现自己的影响力。推出人民币黄金定盘价是中国做出的最近努力。人民币黄金定盘价定于4月推出，有可能弱化当前全球金价标准——以美元计价的伦敦金价的重要性。华尔街见闻此前提到，如果以人民币计价的黄金定盘价诞生，那么中国就能够说服大陆的黄金交易者和外国的供应商以人民币交易，这将使伦敦黄金定盘价在国家黄金市场变得更加不重要。然而，考虑到人民币并未完全可兑换，这两个定盘价可能会在全球范围内同时存在。消息人士称，定盘价可能会来自于交易所几分钟内的合约价格，交易所的角色是中央对手方。这样能够保证定盘价格的透明性，也解决了伦敦黄金定盘价不透明的最大问题。路透援引一位消息人士称，如果不参与该指标，拥有黄金进口许可证的银行将会面临“一些措施”。这位消息人士称：“或许中国不会取消许可证制度，但我们不会再给他们发放进口配额或者会降低配额规模。”一位银行业消息人士向路透表示，银行的配额会受限，或者无法成为掉期或远期合约的做市商。根据目前的政策，拥有许可证的银行必须每年向监管部门申请下一年度的进口配额。

　　每日综述：如果中国囤积囤积金条银锭，在自己开的赌场坐庄，然后逼着各方一起拉抬以金银的人民币定价，那将是什么景象？如果以美元定价的金银价格不跟，那就是人民币大幅实际贬值，如果跟，那是美元实际贬值。不管选择哪一种方式，中国在经济下行趋势下，搞宽松货币和积极财政的路子已经定了，“稳健货币”的含义还是偏向宽松，这是经济趋势决定的，不以领导人意志为转移。否则中国央行也不至于这么眼睁睁看着离岸人民币市场汇率如此剧烈贬值，这也太不拿领导当干部了！所以要独立的货币政策，而非汇率维稳，已经成为中国央行的最终选择。