张敬伟：万科与宝能，资本的倨傲还是逆袭？

大参考

　　万科与宝能的控股权之争，就像是电视剧中庸常的狗血剧。舆论场相当热闹，看似中庸的背后其实也各持立场。对于旁观者，尤其是持有万科和宝能（或宝能系）股票的投资者而言，最重要的是万科与宝能不能因为不为人道的恩怨情仇，对投资者利益构成损害。所以，从市场公平和投资者利益言，万科与宝能的资本游戏应该最大限度地维持公开透明，不能讳莫如深。

　　最新消息是，上周以万科董事会主席王石和总裁郁亮为代表的万科管理层，公开反对新出笼的第一大股东宝能集团，而且在周五紧急停牌。预示着本周双方或将使出更多猛招。一方面，万科需要发动更多的力量竭力阻止已成最大股东的宝能进入管理层，宝能则坚持以资本和市场的力量说话。

　　从市场逻辑看，万科与宝能的资本游戏并不复杂。作为房地产业界的大佬，万科早就是国民企业，拥有相当正面的市场影响力和资本凝聚力。即便是在过去多个周期的股市动荡中，万科也经手住了考验。在万科的股权构成中，散户中的忠诚拥趸不少，大股东中更有持股15%的华润--这可是“港破红心”的资本大佬。万科已经不是纯粹的市场主体，除了资本因素，还包括市场累积的品牌意识。当然，这是正面解读--另一方面也可视为精英资本的倨傲。

　　对于宝能系，投资者了解的并不深入。但从前海人寿、安邦保险和钜盛华三者一致行动大幅吃进万科股票的情况看，可以视为保险资本对老牌地产股的觊觎，而且已经成功。保险资本不同寻常、而且带杠杆地吃进万科股票，可谓中国资本市场的新变化。在万科看来，蓝筹地产股的长期以来估值过低，因为股权分散而被宝能系的险资盯上。简言之，这是一场新兴资本对传统资本的大战。背后的深层次因素是，房地产业深陷“新常态”而呈现“新平庸”之惑。尽管宏观政策频出利好，但消化库存已成长期压力。整个地产业，很难再现以往的繁荣。

　　但是，由于万科地产开发的重点在一二线城市，三线城市的地产开发也比其他开发商更具品牌号召力。因而，借力一二线城市房地产业的稳健增长，以及在三线城市库存压力不大的特点，万科这样的房地产大佬依然是中国房地产业的领航者。而且，经过危机时代的优胜劣汰，未来房地产业将形成新的资源盘整，万科的未来并不像整个地产业那般晦暗不明。

　　这正是宝能系盯上万科的主因。进可以第一股东甚至进入万科管理层来确保产业扩张，并享受长久的地产业之利；退可通过资本市场操作拿钱走人。而这，也恰恰是万科坚决反对宝能系进入万科的主因。更要者，虽然宝能系称购买万科股票的资金为锯盛华自有资金和金融机构配资，资金来源合法。但从前海人寿和安邦保险的协同一致看，万科难免怀疑是“险资”侵入--投机行为不值得信任。

　　万科称蓝筹地产股估值过低并不错，股权分散也是一大特征。但对万科而言，已经习惯于维持既往的股权结构，对于新资本的力量认识不够、评估不足。宝能系出身于深圳，据媒体介绍，国际物流业务、综合开发业务、文化旅游业务、金融保险业务为其四大主要产业，健康医疗产业、民生产业为辅助性产业的大型现代化集团公司。尽管如此，宝能系在万科眼里依然属于草根企业，而且洞悉其资本成长的历程。对于其资本操作发生的故事，也许不以为然。因而，对于宝能系，万科难以消弭根深蒂固的不信任甚至是轻蔑。更要者，宝能系在资本市场的突然发力，可能会被万科认为是突袭，这更让万科充满愤怒。

　　资本市场不相信眼泪，也不相信无意义的道德说辞。按照规则出牌，实力为王才是铁律。即便是宝能抱有其他企图，但是维持第一大股东地位，甚至继续持股，万科也不得不将不喜欢的股东纳入管理层。这不是喜欢不喜欢的问题，而是按照资本份额重整权力分配的问题。当然，万科也可以通过正常的股权操作，联合更多属意资本将宝能系股权压缩或将其逼退。据悉 ，万科已经开展连横合纵的资本游说，下周注定是一场复杂的资本大战。是宝能系攻破万科堡垒，还是万科成功挡住宝能“入侵”，抑或两者握手言和，值得关注。

　　影视剧中早就演绎过豪门股权博弈的股市。现实中的股权大战正式上演，而且未来还会成为经常上演的“电视连续剧”。万科也好，其他市场主体也罢，应该适应这种资本博弈的游戏。但不管如何博弈，公开透明讲规则都是必须的。