冉学东：注册制推出前的A股市场

大参考

　　周五，证监会肖钢表示，在股市异常波动之后，《证券法》修订推迟，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决，全力以赴明年三月注册制要有结果；先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程(3到6个月)，给企业明确预期。

　　肖刚的这个表态超出预期，但也在情理之外。

　　超出预期是，笔者认为中国A股尽管已经从股灾中缓慢走出，但其实相当脆弱，投资者心理仍然是惊弓之鸟，暴涨暴跌时常发生。情理之中者，中国经济下行压力巨大，而银行业已经失去了正常的融资功能，完全不能适应经济进一步复苏的要求，而资本市场已经成为未来中国经济转型复苏的最重要的工具，高层将不惜采取一切措施恢复股市的融资功能。

　　而从中国经济增长动力，政府财政资金来源而言。前十多年，政府主要靠出卖土地进行城市基础设施建设和道路交通的改善，再加上庞大的政府人力成本，这是中国经济最独特的发展方式，而目前随着房地产市场的进一步疲软，土地已经没有市场，国有土地不能变现。下一步只有变现股权，政府会想尽一切办法，如同当年推高股市一样，会推高股价，以实现国有产权的最大的变现价值，从而赢得中国经济在固有体制之下的一个比较好的速度的增长，比如目前提到的中高速，也就是在6%到7%之间的增长速度。

　　当然这主要还看A股能否承受，按照基本经济学理论，股市的上涨的溢价，最终来源于公司所创造的价值，如果普遍上涨则主要来源于经济的复苏。因此，巨量的股权在资本市场要套现，还要赢得较好的现金价值的话，必须有相应的经济复苏水平才。，当然这是从长期讲，如果经济不复苏，股市上涨过快，经济增速跟不上，最终还是暴涨暴跌，甚至出现股灾，如今年的这次股灾。

　　那么怎么办呢，当然政府有办法，那就是央行放水，不仅仅扩张货币供应量，而其降低资金成本，也就是降息降准，还有诸多流动性提供工具，这也是最近一两个月A股上涨的原因。央行放水足以让资产市场漂起来，不仅仅股市，连房地产也逃不掉。

　　当然央行放水不是没有约束条件，约束是通胀和汇率。在经济萧条时，很难出现通胀，因为大家消费能力不足，产品过剩，比如现在中国就是一个通缩的局面。但是萧条到了一定阶段，全社会生产能力下降，因为没有那么多钱支付工资，没有那么多需求去支撑未来的产出，工厂开始削减投资，有些企业关门倒闭，工人失业，生产出现紧缩，这时候，庞大的货币投放就会出现于实物共计不匹配的情况，通胀就会出现，央行不得不突然收紧货币，银行就受不了了，就会出现金融风险，国际金融危机大多数都是这样发生的。

　　汇率方面的约束当然是，货币放水太多，客观上稀释货币价值，资金流出，货币币值下跌过快，就会出现通胀。

　　当然对于政府来讲，要在长期和短期做好权衡不是那么容易的事，中国A股未来中期来讲，A股还会盘整向上。而短期看来，注册制之前，A股将笼罩在这个巨大的利空之中。