叶檀：债市泡沫是6月崩盘前的股市泡沫？

大参考

　　债券牛市被忽略了，当投资者的眼睛盯着股市时，债市早已迎来一轮大牛市。

　　一定程度上，这是拜股市所托，上蹿下跳的股市让人心惊胆战，很多资金被迫锁定成为股东，更多的社会资金希望追求较为稳定的收益，债券市场成为当然之选。中国可以配置的资产不多，房产、股市、债市等，当房产与股市不定时，相对安全的债市在政策烘托下，变成香饽饽。资产配置荒倒逼之下，投资者如同羊群，左边有悬崖往右边走，右边有风险往左边走。

　　引用平安证券固收事业部研究主管石磊先生的数据，6月股灾后，大量资金流入固定收益市场。公司债发行量暴增，5月至8月间，不局限于上市公司的新公司发行量爆发式增长至2400亿，据说还有超万亿规模公司债在交易所等待备案核准，未来6个月，交易所债市继续爆发式增长可以预期。

　　固定收益市场大量资金追逐少量资产，水涨船高，导致债券价格大幅上升。有分析师认为，公司债价格被过份高估，AAA级公司债与政府债的收益率之差收窄至0.8个百分点，为八年来的最小差距，目前差值保持在一个百分点，而2014年曾宽达两个百分点。

　　房地产公司也好，钢铁企业也好，现在用公司债的方式融资，比其他方式都划算。评级在AA 的主体在交易所发行公司债利率平均比在银行间发行的中期票据低100个BP以上。近两个月发行的房地产公司债普遍比其在离岸市场融资成本低600BP以上。

　　债券市场泡沫让人担忧。存量托管规模在8月底已经超过42万亿，年同比增速高达25%，是整体社会融资总量的增幅的近两倍，今年前7个月债券市场为实体经济融资占比高达24%，比往年同期高了近一倍。

　　《华尔街日报》引述某些分析师的研报称，债券价格高不仅因为利率低，还因为抵押循环，如很多投资机构用债券作抵押获得贷款，又买入更多债券，通过加杠杆推高了债券发行规模，并且推动收益率降至数年低点。持相反观点的分析师认为，抵押数据不足以支撑债券杠杆论。

　　债市杠杆并不完全是空穴来风，Wind数据显示，第三季度债券回购交易额激增13%，至人民币155.8万亿元（合24.648万亿美元），第二季度为人民币137.3万亿元。这是中国债券回购交易额的最高季度水平，几乎是上年同期86.1万亿元人民币的两倍。美银美林的Chen说，证据表明，一些券商、基金和银行理财产品的杠杆率在三倍以上，一些结构性产品投资者的杠杆甚至达到10倍。一旦像股市一样杠杆被降低，就会引发债市踩踏事故，与股市不同的是，债市回购加杠杆的主要是机构。

　　局部风险已经出现，一些公司无法及时兑付本息。保定天威英利新能源有限公司10月13日晚间公告，因连续亏损、拆迁补偿工作进度缓于预期，本应在10月13日兑付的2010年度第一期中期票据未能按期足额兑付本息。在10亿元到期的本金当中，该公司仅仅兑付了6.43亿元人民币（下同）（约1.01亿美元），但是支付了5700万元的利息。

　　BLOOMBERG报导，今年已经发生五起违约事件，包括中国第二重型机械集团。与天威英利几乎同时的，是南京雨润食品有限公司，公告提示中票兑付存不确定性，称2012年度第一期中期票据应于2015年10月18日兑付本息，由于董事祝义财先生被执行指定居所监视住，间接影响生产经营，本期中票到息兑付存在不确定性。经营亏损是背后的根本因素。虽然最后化解，投资者惊出了一头汗。

　　债券市场还本付息，假如出现问题，机构持有到期即可。如果债券融资盛行，杠杆加长，一旦出现刮起大风，比如融资成本上升或者评级下降，就会引起债券这条链条在山间的大波动，会把很多人甩下山谷。

　　目前情况还不严重，由于资产配置荒继续存在，融资成本保持在低位，债券整体崩溃风险还不存在，并且政府的控制能力强于股市。