张平：期指不应沦为“股灾”的替罪羊

大参考

　　9月2日中金所发布公告，宣布再出四项措施抑制股指期货过度投机，其中包括单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，套期保值持仓交易保证金标准提高至20%；日内平今手续费提高至按平仓成交金额的万分之二十三；加强股指期货市场长期未交易账户管理。

　　对此，业内人士纷纷表示“股指期货已经失去了交易价值”、“股指期货功能已基本消失”。更有专家指出，正是学者、股民对期指持续不断的舆论轰炸，才逼出了监管层的这种“打残”行为。看来，中金所的四项措施让整个期指市场彻底为之震撼了。

　　自2010年4月16日期指上市后，沪深300股指期货经过5年的发展，基本做到了日成交量100-200万手，日持仓量20万手左右的大品种，用来衡量期指成熟度的成交持仓比也在5比1左右，已经逐渐向成熟市场靠拢。而今年4月份，监管层力排争议，推出了中证500期指（IC）、上证50（IH）将股指期货增加至三大品种。那为啥这次中金所推出的抑制股指期货过度投机的举措，让市场感到极大震撼呢？

　　首先，40%的保证金，不仅是世界期货历史上之罕见，也让投资者的套保成本大幅提高。按照沪深300股指期货2965点的收盘价和40%保证金计算，一手保证金在36万左右，此前正常时期保证金是10%。原来可以做4手的钱，现在只能做1手，资金成本上升了4倍。监管层这种不管投机还是套保，不管做多还是做空，搞一刀切的做法，会迅速降低期指的成交量和活跃度。

　　再者，一天最多只能开10手，多了就算违规。我们发现中金所对成交限制是一步步进行的。中金所8月25日第一次出手的时候，这个数字是“600手”；8月28日第二次出手的时候，这个数字是“100手”，而现在一天只能开10手，即使是一个股民每天买上10手股票也是常事，更何况期货市场呢？此招不仅会让程序化、高频交易告别股指期货市场，也会使10手的限制在股指期货市场上失效去了交易的意义。

　　最后，增加当日平仓者的成本，当日平即为俗称的“T+0”交易，现在中金所当日平今仓万分之二十三的手续费。粗略估算，“T+0”一次手续费为2000多块！即便是只做一手的投资者，而8月26日之前的手续费是万分之0.23，8月26日之后的手续费是万分之1.15。而新政策就意味着，沪深300股指期货一个点是300块，投资者必须做对8个指数点，“T+0”才能成本持平，如此一来，日内交易急剧下降几乎不可避免。

　　从6月底开始，由于融券通道关闭、个股大量停牌，期指相对于现货的“贴水”大幅增加，市场指责期指带动下跌的声浪逐渐增大。于是，期指“限制开空”等消息不断传出，外界也将此视为监管层应对舆论压力的动作。然后正是这些非常规的措施，引发了一些参与期指的长线、稳定资金流出，持仓量大幅减少，导致了期指成交持仓比的恶化，这在一定程度上又为外界指责期指“过度投机”提供了佐证。

　　而事实上，发达国家都发生过关于股指期货是下跌元凶的争论。1990年日本股市崩盘后，舆论纷纷谴责股指期货是下跌元凶，甚至有些学者专门出书论证股指期货导致股市下跌。在此压力下，日本对股指期货实行了提高保证金、征税、增手续费等系列手段，意在“废掉”了股指期货。但到了1995年后，这样的争论就逐步消失了，因为人们看到了股市泡沫才是造成了股灾的元凶。更何况由于日本“废掉”了期指，才使得新加坡趁虚而入，在亚洲各主要市场上占据显著份额。

　　笔者认为，股指期货的主要功能是套期保值和价格再发现。而今年7、8月间，机构投资者通过期指（特别是IC）来打压现货，主要还是A股市场前期涨幅过大，中小市值股票存在较大泡沫，做空者只是顺势而为。就好比大风吹来带动树枝摇动，再影响到整个大树晃动，你能只怪树枝动得太历害吗？所以，“作残”股指期货并不能解决A股下跌的进程，只能遏制股指市场的创新和活力。

　　相对而言，美国就做得比较好，美国是在1987年爆发的“八七股灾”之后，迸发出了对于股指期货的强烈质疑，以至于当时的财政部长布雷迪出了《布雷迪报告》进行谴责，美国调查机构以卧底形式进入期货公司调查。随着调查深入，以及美联储主席格林斯潘的国会作证、诺贝尔经济学奖得主莫顿米勒的独立调查完成，美国股指期货并未像日本那样遭受抑制，反而加快了发展步伐。

　　将股市暴跌之罪归咎于期指，并采取措施抑制其发展显然是欠妥的！此轮股灾的发生要从其源头来看，正是因为前期的股市加杠杆、货币政策的宽松、抑制恶意做多的失效，使得股指远远偏离了真实的估值，当泡沫破裂之际，将期指充当替罪羔羊，不仅解决不了股市的实际问题，而且还会使期指的套期保值功能受到制约。所以，股指期货至多也是对市场的下跌起到了推波助澜的作用，而非真正的元凶。