刘晓博：牛市重启？你真的想多了！

大参考

　　周四、周五，A股在金融股、军工股的带领下连续两天大举反弹。市场里看多的声音又高了起来。我记住了两个醒目的标题：

　　第一个标题是海通证券分析师姜超的：“从今天起，不再悲观——绞尽脑汁分享五条股市正能量”；另外一个证券时报网的：“大涨2天了，要改变信仰吗？”。

　　这两篇文章，第一篇写在周四开盘前，第二篇应该写于周五收盘后。可以说，第一篇准确预言了周四、周五的反弹。而第二篇文章，结论否定了标题。

　　我的看法是：反弹可以有，但这改变不了A股的基本趋势。牛市肯定是休眠了，再次启动需要至少一年以上的时间。前提是改革（尤其是IPO注册制改革）获得了实质性的进展。

　　姜超在5大乐观理由里，重点分析了“无风险利率”对股市估值的影响。其中一个观点是说，经过大跌之后，市场平均市盈率已经跟当前的无风险利率相匹配了。另外一个观点是说，由于国家开始控制地方债务限额，所以市场的“无风险利率”有下降趋势。

　　我不知道姜超最新的观点如何。他这篇文章发表的当天晚上，财政部就宣布加码地方债置换额度到3.2万亿，同时新增了6000亿地方债发行额度。在房地产税迟迟难以推出（推出也生不逢时，只能超低税率），养老金被国家统一管理的背景下，地方政府将严重缺少“饭票”。也就是说，即便给地方债限额，但也是相当宽松的。地方债的规模将不断增加，至少是两三年内的基本趋势。

　　事实上我认为，只要中国稳增长的主体是地方政府、国有企业，那么无风险利率就不可能走低。因为官员要政绩，他们对利率不敏感，急于拿资金上项目。在经济下滑的情况下，中央政府必须有所让步。所以，不改革就不太可能真正降低无风险利率。

　　央行最近一次降息的“答记者问”，避而不谈“稳健的货币政策”。因此，货币政策可能会趋向宽松。至少从央行层面来说，会降准，如果有必要还会降息。但我想力度不会很大，因为2009年的教训在。

　　因此，我们看不到股市重新走牛的基本条件。毕竟，目前的A股仍然是个“非常态市场”。大股东、高管在年内不能减持，IPO暂停，再融资被高度控制，做空手段被不断收缴。在这种情况下谈牛市，就像谈论截肢者两腿的“奔跑能力”一样可笑。

　　我此前已经在文章中多次分析过，中国的对内战略（启动“印股票时代”，用大众创业、万众创新来启动实体经济，替代“城镇化+房地产”的增长模式）和对外战略（输出资本、输出产能），都需要挤出股市的泡沫。否则，IPO注册制改革无法落地，人民币国际化有绊脚石。

　　由于2008年金融风暴之后，中国一直没有完成“去杠杆”的任务，反而不断被迫“加杠杆”，所以在广义货币M2增速已经明显偏快的情况下，市场利率仍然居高不下。现在，“加杠杆”的部门从企业转向地方政府。

　　所以，从长远发展的角度看，IPO注册制改革已经耽误不起。而这，将成为制约未来A股的主要因素。在这种时候，仅仅用无风险利率和投资者风险偏好等指标，很难解释A股的估值问题。

　　那么，A股什么时候才能走牛？第一步，先要让A股恢复常态、撤除临时性的管制；第二步，是让IPO注册制落地（IPO注册制的真正实施，才能改变目前投资主体是地方政府和国企的问题，也才能真正解决无风险利率偏高的问题）。然后，才有条件谈论真正的牛市。

　　这些年，我们习惯了大把挣快钱、大碗吃肥肉，可现在到了啃骨头的时候。不踏踏实实搞改革，只想走捷径，最终只能吃大亏！