易宪容：中国政府退出救市的方式与路径

大参考

　　可以说，面对三个星期中国A股暴跌的危机，政府不得不动用多方面的手段及资金来保持股市的稳定及恢复。在政府果断强力救市下，经过一个多星期的努力终于让股市指数企稳回升，上海综合指数从本轮股市暴跌最低的3373点反弹，目前已重上4185点以上的大关，累积涨幅也达到24%。中国A股稳定之后，要求中国政府退出救市的风声四起。

　　如IMF最近向中国政府表示，虽然为了防范市场混乱，干预总体上是适宜的，但应当让市场力此文章来自香港橙新闻量促使股市稳定。IMF并敦促中国政府，最终退出救市措施。中国财政部副部长朱光耀也撰文指出，下一步中国股市面临的主要挑战，是监管当局如何平稳退出市场干预措施，让股市按照市场规则正常运行，处理好近期效应与长远制度安排的关系问题等。

　　至于中国政府如何退出救市，在市场看来，当前中国政府退出救市的核心是如何让万亿资金退出的。但实际上，不仅不应该把政府退出救市仅是理解为如何让万亿元救市资金退出的问题，而且这种退出救市包括了多方面的内容，及是一个过程，不可能一蹴而就。因为，这次中国政府救市的广度、深度和速度是绝无仅有，从向市场提供无限量的资金直接购买上市公司股票，到改变监管规则、降低市场交易费用、要求上市公司大股东采取不同方式维护股价的稳定、要求上市公司大股东在更长的时间内不准卖出股票、停止新股上市等。因此，政府的退出救市既包括资金退出问题，更包括为了救市所采取一些非常的措施，制度规则市场化改革等问题。

　　对于救市资金的退出，我们先来看香港是如何做的。1998年亚洲金融风暴期间，面对国际炒家对市场的冲击，香港特区政府运用外汇储备基金从股市、汇市、期货全方位救市场，从而击退国际炒家，保证市场的稳定。在金融市场恢复稳定后，香港特区政府于1999年11月决定成立盈富基金，逐步有序地出售手中的蓝筹股，尽量减少对市场的影响，之后的时间延续了一年以上。也就是说，对于香港这个成熟完善的市场来说，救市资金的退出都花了两年多的时间，那么对于当前中国股市的救市资金退出来说，现在退出不仅为时尚早，而且还得制定完善的退出方案及路径。但到目前为止，中国股市救市资金退出还不具有这样的条件。

　　因为，这次政府救市主要是以“中国版的股市稳定基金”中国证券金融公司为主导，在央行的流动性支持下，可能动用一万亿以上的资金。根据《财经》报道，目前中国证券金融公司的资金分为两部分：一部分是21家券商以6月底净资产15%出资，合计1,280亿元；另一部分是从银行体系获得的资金。而参加救市的“国家队”机构有，证券公司、保险公司、社保基金、汇金公司、央企等。

　　曾有报道称，根据上面的情况，这些救市资金退出股市的方案有3种选择。一是按出资比例分给各家券商；二是将股票留在中国证券金融公司，留作以后融券业务的券池；三是将股票換成ETF基金，按比例分配给券商。也有人建议，可能借鉴香港的盈富基金，来处理及消费由国家队卖入的股票。不过，这一方案可行性不大。这不仅在于资金来源显现多方面，而且参与主体是十分广泛与复杂。

　　对于市场上流传救市资金退出的三种方案，同样面对许多问题。因为这些证券公司，一方面是国有为主导的企业，另一方面又都是利益主体。特别不少证券公司也是上市公司，这就可能涉及投资者的利益问题。也就是说，如果救市资金退出就可能涉及到国家公共利益、公司本身利益及投资者利益多方平衡与博弈问题。如果这些利益关系处理得不好，就容易让上市公司来损害国家利益及投资者利益问题。股市的救市成本让上市公司的投资者买单。

　　不仅如此，中国A股救市资金退出，无论采取哪一种方案，最为主要或最为核心的都在于如何让万亿元资金退出时股市能够平稳过渡而不是引发股市的震荡，甚至于不要再次引发股市暴跌问题。如果做不到这一点，那么任何一种救市资金退出方案都不可取的。

　　就目前的情况来看，根本无法以香港1998年的情况作为经验，让这一万多亿元资金在短期内退出市场。因为，这不仅在于中国A股与香港股市相比存在严重的不成熟，而且在于当前中国A股相当脆弱，其三个多星期的暴跌根本就无法在短期内恢复。更何况1998年香港救市资金退出市场都花了两年多年时间。因此，在当前中国股市条件下，以上的任何一种方案让救市资金的退出都可能引发股市巨大的震荡。所以，就目前中国股市的严重脆弱性来说，救市资金并非要急于退出，而是静观市场之变化，妥善找到救市资金退出的时机与路径，而不是急于退出市场。

　　还有，既然这次中国政府救市是全方位快速的反应，那么政府退出救市也是多方面及多层次的。因此，中国政府退出救市路径应该从以下几个方面入手。首先，中国政府得释去对这次政府强力救市疑云，增加国际市场对中国市场化改革的信心。因为，在国际市场看来，中国政府并不以市场规则或力量处理危机，仅凭长官意志及行政手段扭曲市场来救市，对于正在成长的中国证券市场所带来的负面影响，远大于这次中国股市三个星期暴跌和其对经济的潜在打击，这对中国证券市场的未来发展及融入世界金融体系会产生相当负面的影响等。

　　对于这点，7月9日李克强总理的讲话，巧妙地回应国内外对近期中国股市异常波动和中国政府救市行动的质疑。李克强总理认为，尽管中国前进中有各种挑战和风险，我们都不可掉以轻心，有能力有信心防止发生区域性系统性风险，保持经济运行在合理区间，促进资本市场和货币市场公开透明、长期稳定健康发展，为实体经济发展提供良好的金融环境，推动中国经济实现中高速增长。

　　李克强总理这段话包括了以下几层意思。一是对这三个星期来中国股市暴跌定性为“中国股市异常波动”而不是一般媒体所说发生了股灾。既然是股市异常波动，那么它的出现也为正常。二是中国政府有能力有信心应对金融市场的区域性系统性风险发生，国际市场根本不应对此过度担心。三是政府在应对金融市场的突发事件所采取的应急措施，并不会改变中国资本市场市场化改革进程，反之这可能成为中国金融改革的动力。四是这次突发事件发生更是强化了政府对“金融必须以实体经济为基础”的认识，从而根本上回应了外界对中国金融改革面临倒退风险的质疑。也就是说，尽管政府强力救市会影响股市的有效运行，会人为改变股市的供求关系，但这仅是突发事件时的短期措施，中国资本市场的市场化改革方向并没有改变。不过，尽管政府这种回应是很重要的，但更为重要的是出台相应的政策措施来改进与完善，真正向国际市场表明，中国资本市场的市场化改革之路并没有停止，更不可能倒退。

　　其次，这一轮中国A股暴跌，很大程度是与前一些时候中国A股过度杠杆化导致暴涨有关，与股市失序有关。所以7月24日中国证监会表示，正在加大稽查执法力度，大力清除股市肌体上的“毒瘤”，促进资本市场健康发展。并把焦点放在打击内幕交易、对违规配资立案查处、查处违规减持等上面。可以说，政府退出救市，从打击市场违规违法，整顿市场秩序入手，没有多少错，这是应该做的。但是，中国股市肌体上的“毒瘤”是什么？仅是这些违规违法现象吗？其实，我们目前看到这些仅是表象，它是其他方面因素派生的结果。事实证明，如果不能够真正清除中国股市的“毒瘤”，那么这些派生的现象或结果就会没完没了。

　　因为，任何金融交易都是对信用的风险定价，信用风险的定价方式不同，就会有不同的金融市场及金融工具出现。但是信用是什么？信用是个人、企业、组织或政府之承诺。它是通过合约的方式来连接的。如果合约的精神及市场化的合约关系没有出现或形成，那么市场化的信用从何而来？在这种情况下，中国股市也就无法对信用风险进行有效定价。

　　中国1990年代出现的中国股市，基本上是由计划经济转轨而来。这种股市根本上就不存在由合约精神及由市场化决定的信用关系，股市的信用完全由政府确立及隐性担保。既然股市的信用完全由政府来确立及隐性担保，那么政府当然就成了股市的主导者。在这种情况下，中国股市就成了彻头彻尾的政策市。政府官员不仅主导股市指数的升跌，也可利用手上的审批权、定价权来调控股市。同时，股市之利益也玩转在政府官员的手中。

　　既然中国股市是一个彻头彻尾的政策市，那么中国投资者进入股市根本就不需要看宏观经济形势，也不是看企业业绩，只要看政府官员的脸色。这时，中国股市的投资者成本收益分析一定会把其投资行为的收益归自己，而把其投资行为成本归政府或整个社会。因为，他们的投资行为完全为政府隐性担保。在这种情况下，股市投资者肯定会偏好风险高的投资，因为，投资风险越高，可能收益就越大，但其可能把过高行为成本转移给政府或整个社会来承担。

　　还有，由于政府担心股市投资者过于冒风险，就对股市的运行设立各种不同的限制方式，如设立涨跌停板制度，设立海外投资者进入，政府甚至指导股市投资者投资或不投资某类股票。正因为政府这种对股市信用的隐性担保及对股市的严格管制，更是造成了中国股市投资者风险意识薄弱及违规违法心态严重。因为，在这种情况下，违规违法是股市投资者获得利益更多、成本更低的方式。在股市的投资者看来，他们的违规违法与政府官员的贪污腐败简单不可同日而语。也就是说，当前股市上的市场秩序混乱，违法违规严重很大程度上都是与政府过度对股市管制、政府过度参与市场有关。如果不从这里入手，要清除股市上的这些“毒瘤”是不可能的。也就是说，加快当前中国资本市场的市场化改革是政府退出救市最为重要一个方面。

　　第三，短期内中国政府退出救市重点应该是让导致的股市供求关系严重失衡应急救市场措施尽早退出。比如，IPO的突然中断，要尽快恢复。还有要尽快地取消那些只能买不能卖的规则，从而让股票的供求关系由市场来调节，而不是人为的制造及扭曲。为了救股市，这次出台不少扭曲市场供求关系的规则应该尽早的取消。也就是说，完全可以让IPO逐渐地启动，让市场自身形成有效的供求关系。同时，在此基础上，还得对以往不少扭曲股市供求关系的制度规则进行全面的市场化改革。这是当前政府退出救市的重点。因此，短期内中国A股退市的主要重点并非是资金退出问题，而是让导致的股市供求关系严重失衡应急措施退出。

　　当然，目前中国A股具有十分的脆弱性。这不仅在于三个星期股市暴跌让市场的受到严重摧残，而且就在于股市的基础性制度存在巨大缺陷，在于中国股市改革严重滞后，在于当前中国经济下行导致上市公司业绩不好等，而这些东西的恢复与完善都得需要一个相当长的过程，并非短期内可完成的任务。因此，当前政府的短期退市，更多的是要让扭曲股票市场供求关系的制度规则退出，至于救市资金退出，市场就得从长计之，并以这个角度找到相应的方案，否则救市资金过早退出市场面临的风险会很大。

　　在这种情况下，政府部门就得向市场明确表明，要把“救市资金退出”悬在股市头上的这把刀放下，不要急于求成，而是让中国A股先休养生息，等股市复元之后，再谋资金退出的良策。现在的政府退出救市重点，先得从释解疑问、整顿市场秩序、恢复市场的供求关系入手，然后才是资金退出。而这是一个过程，并非短时间内可完成的。尤其是短期内，要放把重点放在整顿市场秩序及调整人为改变股市供求关系的规则上。这样才能让中国股市运行重新回归常态。只有让中国股市重新回归到常态，中国A股才能走上健康之路。