尹中立：通过股市给企业去杠杆是否可行

大参考

　　面对刚刚发生的股灾，我们除了关注股市的价格波动之外，应该更多地关注更深层次的东西。在笔者看来，之所以出现股灾，直接的原因是投资者的高杠杆及由高杠杆推动的股票高估值，但导致投资者不断增加资金杠杆的原因应该与所谓的“国家牛市”有关。

　　什么是“国家牛市”？似乎没有一个标准的答案，但有一点是形成共识的，即政府（或国家）希望股市持续上涨。政府希望股市活跃的意愿可以从十八届三中全会文件说起。十八届三中全会关于资本市场是这样论述的：“完善多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。这几句话里，“提高直接融资比重”是资本市场改革的目标，“推进股票发行注册制改革”和“多渠道推动股权融资”是实现增加股权融资比重的手段和方法。

　　十八届三中全会的文件为什么要把提高直接融资比重作为资本市场改革的重大目标？是全面分析企业面临的高负债率的基础上作出的。2013年12月，“中国国家资产负债表研究”课题组发布的研究成果《中国国家资产负债表2013》显示，2012年中国全社会的债务规模达到111.6万亿，占当年GDP的215%。债务规模增长的速度在2008年以后出现了明显加速的趋势，无疑，这是为了应对全球金融危机的结果。研究报告显示，中国居民债务占GDP的比例低于发达国家，而非金融类企业债务占GDP的比例远远超过了发达国家的平均水平。可见，中国的金融风险主要源于企业的高负债率。

　　从逻辑推理看，提高股市融资可以有效解决企业的高负债风险。在债务总量不减少的情况下，通过补充资本金的方法无疑是降低企业负债率的最好的途径。

　　但2013年底至2014年上半年，股市一直在2000点上下徘徊，新股发行处于暂停状态，通过股市来降低企业的负债率还是奢望。只有让股市活跃起来，才能增加新股发行的数量。从后来的市场运行情况看，通过增加投资者的资金杠杆的方式可以让市场迅速活跃。以融资融券为例，2014年初的融资融券余额只有4000亿元，到年底增加到10000亿元，2015年上半年该余额又增加12000亿元。当然，增加投资者资金杠杆的方式还有场外配资这个渠道。从一些证券公司的数据看，场外配资的数量大致与融资融券的数量相当。

　　通过投资者增加资金杠杆及大量新增投资这入市，股市日渐活跃，股市的日均成交量从2014年上半年的2000亿元左右增加到2015年上半年的日均2万亿左右，增长约10倍。但遗憾的是，新股发行的数量并没有和股市交易量保持相同比例的哦长，今年上半年的新股发行融资数量只有1500亿元，加上上市公司再融资数量，上市公司通过发行股票共日融资约5000多亿元，相当于今年5月份沪深两个交易所1个小时的股票成交量。

　　更加遗憾的是，7月初，为例挽救股市崩盘，监管部门又一次宣布暂停新股发行，估计今年下半年的股市融资数量会大幅度低于上半年。

　　从上述分析可见，政府希望通过投资者加杠杆的方式来给企业降杠杆的路子在理论推导上似乎顺理成章，但实践证明是难以行得通的。问题的关键在于政府的干预扭曲了股票市场投资者的预期和行为。股市本身的基本规则是“风险与收益对称”，高收益一定对应高风险。当投资者认知政府希望股市上涨的意图之后，加之主流媒体的极力渲染所谓的“国家牛市”、“中国股市迎来长期慢牛”、“改革牛”等，实际上等于政府给股市背书，股市的收益与风险不再匹配，似乎可以获得高收益而不需要承担高风险。政府信用的介入扭曲了投资者的行为，每周数百万新开户数量及场外疯狂的配资行为是投资者扭曲行为的具体表现形式。

　　常言道“不撞南墙不回头”，对于股票投资者而言，6月底7月初是惊心动魄的时期，有些加杠杆的投资者甚至血本无归，政府为了缓解市场的恐慌，高调入市干预。我们在撞了南墙之后是否应该认真反思一下我们对股市的发展战略问题？