冉学东：“格林斯潘对策”以及“周小川看跌期权”

大参考

　　上两周的A股崩盘，事实上说明了中国股票市场监管水平的落后，以及人造牛市的脆弱。这个人造牛市中最大的催化剂是银行资金通过融资盘进入股票市场，这样形成的泡沫一旦破裂危害极大。按照周五的暴跌程度，如果监管层如果不出台强硬政策，将可能导致下周的全线暴跌，所有的融资盘可能被打爆，这里的危害就不仅仅是个别散户的割肉和血本无归，而是银行资金的安全，这样就可能引发不可知的金融安全，这是金融监管的底线。

　　因此许多人认为周末监管层必将出台救市政策，果然，央行出手，提振股市的政策釜底抽薪，降息降准同时出台，央行无论如何争辩，保资产价格，提振股市的政策意图过于清晰，无论央行如何争辩，都不能抹掉这个痕迹。

　　因此市场把这次降息看作“周小川看跌期权”，这个术语的核心意义不仅仅是央行此次降息降准对股票市场的支撑作用，他给市场发出的信号是，一旦股市大跌，央行必然以降准降息这样的宽松政策进行保底，这就会导致市场的投机行为更加猖獗，市场就会买入大量高收益高风险低流动性的资产获取超额收益，从而进一步推升市场泡沫，市场的风险就会被忽视，而下一个更大的风险就会孕育。因为央行给投机者提供了一个类似保险性质的所谓看跌期权。

　　央行研究局局长陆磊在公开发表的文章中，对于央行此次降准降息的目的归结为一句话，降低实体经济融资成本并稳定经济增长。他说，2015年下半年是宏观经济企稳和结构调整的关键性历史时期，是“十二五”收官和“十三五”开局的承上启下关键性时刻，有必要为国民经济转方式、调结构、去杠杆营造良好的金融环境。在陆磊的文章中，只字未提股市。

　　央行为何忌谈股市？一个方面是，央行的货币政策是否要保资产价格，是否要调控资产价格，是否要向股票市场负责，向来是学术界争论的焦点至今未有定论。二来，资本市场毕竟是少数人博弈的市场，央行通过宏观的货币政策保资产价格无疑是对大多数公众利益的侵犯，相当于把大多数民众的利益切割给股票投资者，这是有忌讳的。

　　但是在现代经济中，尤其是在美国那样资本市场发达，资本市场占经济体系中枢位置的情况下，在股市崩盘的前提下，货币政策对此作壁上观？中国杠杆融资如此严重，银行资金进入股市如此猖獗，股市崩盘对整个经济体系会造成什么影响，这个风险是未知的，尤其在目前的体制下，货币政策如何能不动于衷呢？

　　然而，货币政策对资产价格的干预所产生的危害却是人所共知的，最为明显的个例就是2008年发生的华尔街金融危机，尽管这次危机的原因至今学术界还在争论，但是有一点几乎是公认的，那就是此前十多年格林斯潘就任美联储主席时实行的低利率政策，每当股市下跌，格林斯潘必然以降息支持资本市场，这就是所谓“格林斯潘对策”。

　　上世纪70年代，在石油危机的影响下，西方世界出现了持续的、严重的通货膨胀。为了应对这种局面，美联储进行了大幅度升息，联邦基金利率上升到接近20％，才最终控制住了恶性通胀。此后，联邦基金利率在80年代下降到4%以下，绝对降息幅度超过15个百分点。相比于美联储的历次降息绝对幅度，世纪之初的降息绝对幅度为5.5个百分点，远不及80年代的绝对降息幅度，与其他降息行动相比也没有明显的异常之处。

　　但是，本世纪初的降息使联邦基金利率的绝对值降到1%，这是自1963年以来的半个多世纪中的最低水平。此外，相对降息幅度达到84.62%，在50多年来的12次降息中位列第二。这导致美国在2002年初到2005年8月间出现三年半时间负实际利率，负利率程度在过去50多年中仅低于上世纪70年代。

　　2000年科技股泡沫破灭，7.8万亿美元的股票市值灰飞烟灭。为了缓解经济衰退，美联储在两年半内将联邦基金利率从6.5%降到1%。美联储在过去10年所采取的宽松货币政策，使美国出现了家庭储蓄负增长和经常项目赤字创纪录这两大严重的经济问题，将使美国经济在未来的长期发展中付出痛苦的代价。从2000年前后发生的经济大起大落，到后来的由于利率过低而催发的房地产泡沫，主要是格林斯潘的决策失误造成的。

　　威廉?弗莱肯施泰因和弗雷德里克?希恩所写的《格林斯潘的泡沫：美联储的无知年代》指责格林斯潘要对网络泡沫和房地产泡沫负责，在两位作者看来，美联储在过去19年里最关键的时候犯下了一系列错误：1987年股市崩溃、80年代的储蓄与贷款协会危机、1998年的长期资本管理公司（LTCM）倒闭危机、2000年科技股泡沫、对千年虫的盲目恐惧、2007年以来的次贷和信贷危机等。令人吃惊的是，格林斯潘在每一次危机中所犯的错误都是一样的，就是降息的幅度过大，而且维持过低利率的时间太长。

　　“格林斯潘对策”就是指，资产价格下跌的时候，格林斯潘就会立即出手，但当资产价格上涨的时候，他却坐视不管。比如，1998年LTCM危机之后，美联储在9月份已经降了一次息，而市场也较为稳定，但到10月15日，格林斯潘就又匆忙召开临时会议，再次降低利率。这是美联储历史上最不负责任的举动之一。当市场形成预期，相信只要市场低迷政府一定会救市之后，投机行为就成了全民娱乐，这直接触发了1999年之后网络股的疯狂上涨，并最终导致了网络泡沫的破灭。

　　三年半之久的负利率水平，对促成金融危机至少发生了两方面影响：一是诱使金融机构利用廉价货币发现收益更高的金融工具，鼓励次贷扩张；二是导致金融机构持有大量流动性很低的资产。

　　当美国发生互联网泡沫破灭和“9·11”事件“双重打击”时，当时看，格林斯潘颇有魄力的实施了降息政策，但是这种政策现在看来却是培育危机的土壤。

　　而就中国而言，央行的独立性根本不能与美联储同日而语，而中国目前的经济太需要一场大牛市进行救赎，不论是政府还是企业杆杠太高，负债严重，商业银行的融资功能弱化，急需股权资金进入去杆杠对实体经济进行支撑，但是，以低利率导致的宽松的货币政策用不好可能就是饮鸩止渴。