冉学东：中国中车的天花板

大参考

　　5000点以后，一方面是政府监管部门的极力倡导；一方面是所谓专家们的泡沫破裂担心，A股似乎又到了风格转换的时候。从前半年创业板为主的中小股份的翻倍式上涨，而以银行为主的传统产业大盘蓝筹股的波澜不惊，转换为创业板中小盘股稍息，让银行股带动传统产业的大盘蓝筹起舞，这似乎是从政府到市场，包括一些专家们所希望的理想状态。

　　但是，市场是冷酷，A股初现风格转换的迹象，仅仅是6月5日和8日两天，当天以交通银行在重组消息的刺激下涨停，接着中国银行涨停，带动其他银行股上涨，当日在前半年都是死气沉沉的资源股如有色、钢铁、煤炭和油气化工等大盘蓝筹股票扬眉吐气了一下。创业板出现罕见的抛售。

　　不过这个景象很短暂，第二日被暂时压抑了的创业板股票重拾涨势，银行等大盘股再次地位徘徊，而更有标志性和象征性意义的是中国中车这个“人造美女”，重组上市后就开始跌停，到了周三又是连续跌停，市场惊呼中车可能成为第二个中国石油。

　　最近笔者对中国中车非常关注，这是由于中国中车对中国A股具有不寻常的意义，是其他所有股票所不能比的，它的下跌会对对整个前半年的A股市场运行的主线产生颠覆性的破坏作用。

　　6月8日，中国中车首秀即一字涨停，截至收盘依然有近200万手买单封在涨停板上；H股也风涌云起，截至收盘报15.68元，涨4.53%，盘中最大涨幅一度超过13%。这不禁让人赞叹中国股市的神奇。合并换股后中国中车总股本达272.89亿股，按照6月8日32.4元的收盘价，市值高达8842亿元，超过德国西门子、法国阿尔斯通、加拿大庞巴迪等世界机车制造龙头企业，成为名副其实的交通轨道制造业“巨无霸”。

　　6月9日，集合竞价阶段中国中车以涨停板开盘，然而开盘后股价便直线跳水，5分钟之内重挫至29.16元的跌停价，盘中小幅拉升后一路在低位震荡，午后再封跌停板，截至收盘，大跌9.3%，报价29.28元，全天市值缩水近700亿元；H股跌幅也高达12.5%。

　　6月10日，中国中车跳空近乎5个点低开，带动整个大盘也跳空低开，然后整天中国中车没有像样的反弹动作，尽管下午大盘开始反弹最终差点收红，并基本弥补了跳空缺口，但是中国中车继续下跌，直至收盘是近乎跌停的位置，当然成交量有所萎缩。

　　其实与中国中车一样被寄予厚望，然后在这两天再次陷入低迷的还包括银行、保险、券商、钢铁、水泥、基建、有色和石油等等国有传统企业占主导地位的部门。

　　市场为什么再次对风格转换如此迟疑，我们梳理一下今年前半年A股上涨的逻辑就可以看得很清楚。A股上涨的基本逻辑笔者说过N多次，一个是央行的货币宽松政策，利率被压低，并且这个宽松政策预期还将继续，第二个就是房地产以及银行理财资产失去了投资价值。

　　简单来讲就这两点，而这两点反映到A股的运行逻辑上，则首先是机构对以创业板为主的中小盘股票的青睐，首先是由于他么盘子小，需要资金量小，由流动性溢价，二是概念好，有故事，三是相对于正在业绩大幅下滑大型国企，们的业绩也是不错的，四他们都是民企，公司治理很好，他这四个理由足够推动他们上涨，而央行的宽松政策则让他们如烈火烹油。

　　大盘股里则上半年上涨的逻辑，一个是概念，如一带一路中的基建、铁路、走出去概念公司，军工和核电，一个是改革，比如类似中国中车这样的国企改革股票。

　　市场对国企改革是报以热情的，其基础是公司治理的完善，激励机制的有效，产权的明晰，因为只有这样才能带来长期的业绩利好，所以当中国南车和中国北车传出合并的消息后，市场资金如潮涌，公司股票轮番上涨，市值被急剧放大，估值也被大幅度提高。中国南车的股价从2014年10月24日停牌前一个交易日的5.80元，上涨至2015年5月6日停牌时的29.45元，区间累计涨幅407%，北车也同时上涨了超360%。

　　对于近两日的跌停，高华证券分析师金戈却认为，虽然中国中车基本面稳健但估值偏高，对中国中车A股/H 股的评级为卖出/中性。“考虑到中国中车A股/H股目前对应2016年预期市盈率为53.3倍/21.7倍（使601766.SS/1766.HK在合并完成前的最新收盘价计算），而全球铁路装备同业的2016年预期市盈率中值为12.9倍，我们认为A股估值偏高、H股估值充分”。

　　如果用现在A股的估值简单和境外同类股票做比较，那么中国的A股的大多数股票都会如同中国中车这样连续跌停，事实上市场没有发生这样的事，重要的原因不再估值过高，而在市场对中国中车这种改革模式的疑虑。

　　中国中车就是上一轮国企改革为了解决垄断问题，在国企中形成市场化竞争而采取的分割措施，现在的则是彻底推翻，采取合并措施，目前看来只不过是简单的合并而已，尽管出现了市场的集中，和协同效应，尤其是在国际市场上当然很有优势。但是存在的问题还是没有解决，企业里的官僚作风，对市场需求的反映的滞后，层级架构庞大，行政管理原则代替公司化治理，产权不明，员工激励效果不显，等等大型国企病不是减轻了，而是加重了。

　　南北车在四万亿之后的高铁大跃进中起家，在国内市场化程度比较差的情况下，业绩很靓丽，但是这不能保证其走出去也会靓丽，南北车在国内享受了垄断溢价，尤其是行政溢价。而国际市场上，有德国、法国和日本等相当强大的竞争对手，这些都不论在市场份额和业绩方面对中车构成威胁。

　　即使在国内，尽管发改委为了刺激经济，在连续批项目，一来资金有限，债务高企，一来铁路的空间毕竟有限，毕竟是一个夕阳行业，在可见的未来，中国会到处都是高铁，那时候中车去做什么转型呢，中车未来的空间是有天花板的。

　　中国中车在市场上的表现，从根本上还是反映了市场对目前国企改革过程的疑虑，在国企改革思路渐渐明晰，国企改为未来将加大组织和政府的控制，加大监督和制约，以组织和行政的力量提高其效益，壮大其业绩的思路，市场目前还需要一个磨合的过程。

　　如果这个过程磨合不好，后半年很可能中国A股也就在央行持续宽松的政策下，做箱体运动，中小盘股仍然是兴趣点，而国企过剩产能股票可能仍然不会有大的起色。

　　中国中车的改革，事实上象征了国企的改革方向，也事实上是A股牛市的主线之一，而其天花板也可能是A股的天花板。