刘杉：A股或牛到下个加息周期

大参考

　　上证指数站上4000点，创业板继续上涨。目前市场对创业板泡沫担心增加，但看空者仍属少数，从宏观经济框架看股市，应该对后市继续持乐观态度。

　　尽管“中国大妈”开始活跃，但此轮牛市将颠覆对A股的传统认识。从全球经济看，因美元体制失衡导致的世界经济再平衡，将持续较长时间，而发达市场出现的一个新常态就是低增长、低利率和高资产泡沫。这是因为，结构调整导致经济增速下降，而政府在经历去杠杆后，不得不通过量化宽松货币政策来烫平周期，因而低成本资金的过度充裕，成为维持股市泡沫的基础条件。

　　发自去年的A股牛市，也是源于无风险利率下降，导致市场风险偏好改变，再加上一系列改革政策推出，既为市场融资创造了便利条件，同时也促进了新兴产业发展，因而A股牛市将依托资金和改革两大市场基础。

　　从资金看，货币宽松不可避免，这是不得已的反周期措施。政府寄希望降息来改善实体经济融资条件，但实际情况是，无风险利率下降，导致市场风险偏好上升，资金快速流入股市。以老眼光看，资金流入股市，会影响实体经济发展。但换个角度看，资金流入股市更具有积极意义。

　　在间接融资方面，国有经济是融资主体，其对资金成本并不敏感，因而实体经济融资减少，客观上会抑制无效融资的增长。同时传统产业融资困难，也会加快结构调整步伐，反而促进经济转型。当然，众多中小企业或因贷款难而破产倒闭，这既是客观事实，也是客观规律。小企业注定成为结构调整牺牲品，从历史经验看，小企业生命周期普遍偏短，因而这是结构调整必须付出的经济成本。

　　资金流入股市，另一方面促进了直接融资比重提高，特别是以互联网和新能源等为代表的新兴产业，获得了更多融资机会。除二级市场追捧创业板外，大量风险投资和PE都在寻求投资项目，因而对于新产业而言，并不存在融资难问题，关键是好项目少。

　　从改革看，金融市场的一系列改革活跃了资本市场，新金融工具推出，增加了资金供给，如融资融券快速增长，两融余额突破1.5万亿，三个多月增长50%。更重要的是，股市IPO改革已经列入时间表，这为创业者提供了融资和变现机会，从而刺激了全民创业热情。一个持续活跃的股票市场，既是政策催生的结果，也是实现全民创新创业政策目标的基础。

　　由于创业板以民营新兴产业为主，其代表中国未来经济发展方向，因而创业板得到追捧。目前创业板平均市盈率为99倍，超过美国互联网泡沫破灭时市盈率水平。2000年3月纳斯达克指数历史性高位时期，市盈率为82倍，同年美股科技类板块平均市盈率最高为70.2倍。

　　简单比较，创业板泡沫似乎更大，破灭在即，但二者不可同日而语。一是技术时代不同。美科技股泡沫时期，互联网股票仍属炒概念，盈利前景难以预料。而今日，互联网不仅成为实业，更是所有实体经济的基础工具，因而以“互联网+”为代表的新兴产业，其实是未来实体经济发展方向，因而具有客观成长基础。二是货币存量不同。相比2000年，全球经济目前均处于量化宽松时代，货币存量大幅增长，因而股票估值水平普遍偏高。在货币政策紧缩之前，股票市场就是一个货币推动的市场，其估值最终由货币增量来决定。

　　不可否认，包括创业板在内的成长性企业股票估值偏高，但在“新常态”下，资产泡沫是一个基本特征，可知的是，泡沫会迷醉人眼，不可知的是，泡沫何时会消散。

　　笔者认为，IPO注册制推出，不会结束牛市，只是带来一个中期调整，只有当经济结构调整见效，物价出现上涨压力，新的加息周期启动时，A股牛市盛宴才会结束。

　　在股票市场中，动物精神才是主流。在非理性繁荣中能够做到的唯一理性行为，是买进并持有。虽然比做波段盈利要少，但在鼓声停止时，逃命的空间要大得多。