冉学东：券商将成为资源配置主轴

大参考

　　幸福来得太快了，昨天还在感叹被边缘化的券商们，一大早醒来已经发现，自己成为这个国家金融业关注的核心，股价如同打了鸡血，扶摇直上。

　　于是舆论中、官方媒体上对此轮行情颇有微词，认为这轮有券商带动的股市上涨没有经济基本面支撑，是非理性的，是资金推动的牛市，是资金杠杆吹起来的牛市，是蕴藏风险很大的，对未来中国经济可能造成较大影响。

　　事实上，按照有效市场假说，市场是把所有预期都反映在价格中的，市场是最聪明的，是最理性的，而不理性的是人。

　　那么如果我们按照这样一个理论来检验中国A股此次的上涨，由市场表现的，但由于官方媒体和普通投资者所没有预期到的信息是什么呢？是什么导致券商成为此轮疯牛的急先锋呢。事实上，除了少数机构对券商的业绩做过有效的细致研究和分析外，大多数机构都没有，因此很多机构只能说券商的上涨是非理性的了。

　　券商上涨的第一个理由是业绩，业绩就是理由。现实的情况是，今年3季报净利润同比达到55.3%，这几乎是中国宏观经济下滑的大背景下所有行业中增长最强的业绩。

　　去年全年是牛熊市，在熊市下，券商的业绩是多少？净利润排名前三的依次为中信证券、海通证券、广发证券，利润分别实现52.01亿元、40.16亿元、28.04亿元。除光大证券之外，其余11家券商净利润全部实现同比增长，增幅最大的是东北证券，达到220.42%。这要是在其他熊市时候，这样的业绩是不可想象的。

　　这说明，去桑拿灰姑娘已经拜托依靠经纪业务看天吃饭的阶段，从此前一个经济业务的通道平台，到现在已经开始往独立的财富管理和中介资本平台演变，他们更加表现出越来越独立的业务创新性、渠道开拓性、市场构造性和利润创造性的企业。

　　而未来，尤其是2015年，有研究机构对券商的预期是：券商目前的杠杆率是过低，而不是过高了。目前券商杠杆率从1.3倍提升至2.6倍，杠杆率上限6倍（有望提高至11倍），但对比美国大投行10倍杠杆率仍有空间，伴随创新业务的深化，券商加杠杆过程将持续，带动行业业绩持续大幅提升。

　　关于券商杠杆率的问题，可以详细讨论一下。其实在前半年，证监会下发券商的《关于修订完善证券公司风控指标的意见(征求意见稿)》明确提出，将适当扩大证券公司杠杆倍数，提高资金使用效率，拟将财务杠杆率(净资产比负债)的要求从目前的20%下降为10%，相当于杠杆从5倍提高到10倍。

　　事实上，证券公司作为资本市场的重要金融机构，其本源业务应该是增加杠杆，开展资本中介业务，赚取资本利差。而当前监管过严、资本中介业务受限的情况下，我国证券公司以传统通道业务为主，“靠天吃饭”的局面难以扭转。目前我国证券公司的杠杆只有2.5倍，剔除客户保证金只有1.3倍，远低于银行业15倍、保险业10倍、信托业30倍和国际投行业15倍左右的杠杆倍数。

　　杠杆率过低，导致证券公司资产规模扩张过慢。有一个例子是，2007年北京银行的资产规模是2000亿元，中信证券是3000亿元。仅仅过了4年，北京银行的资产便达到1.2万亿元，而中信证券仅为1500亿元。北京银行4年资产上涨5倍，而中信证券却缩水一半。当然，证券公司的杠杆率过低，不能把板子全部打在监管上，自身的风险控制和合规化漏洞也是重要原因，不要忘了券商此前多年做庄、IPO作假，直至挪用客户保证金以及乱投资亏损的情况是普遍的。

　　第二是未来券商的大投行业务将成为其业务核心，通过通道而形成经纪业务将退居次席。随着降低市场融资成本的要求，直接融资占比将逐步提升，带动券商大投行业务的发展。随着营业部设立的放开以及互联网带来的影响，券商原来的渠道为王的行业格局被打破。比如最近几年券商开始发展的直投业务，定向增发业务，融资融券业务，股指期货业务等等，而随着行业的整合潮进一步涌动，券商在这个过程中起到的是核心的购并中介业务。

　　更为值得关注的是未来衍生品市场业务将成为券商创新的主体，比如即将开始的个股期权和ETF期权，是券商今后非常强大的创新业务。记得作为股权分置改革的副产品权证业务，当年中信证券仅仅在权证业务上的收入就达到60亿元。当然券商还通过各种方式进入期货等领域，比如控股商品期货公司，未来金融期货发展前景不可限量。券商的资管业务将会学习华尔街投行模式，利用其一流的研发和强大的资源，实现大规模的资产管理业务，比如引入国外对冲基金的大型套利手段：量化对冲、高频交易等等模式，这些业务领域未来前途无量。当然在新三板和做市业务方面更是前景无限。

　　其实，关于未来券商最为关键的是，券商作为金融业的一个行业，正在走上承担中国金融业转型的战略任务，当中国金融业从银行主导的间接金融向直接以资本市场为主导直接金融转型时，作为这个资本市场最核心的部门券商成为转型的关键。

　　其实这个战略早在十几年前就提出来了，但是一直转型很缓慢，原因很多，一方面是资本市场无论是监管还是法治还是机构成熟度，投资者理性度都远远不够，目前到了一个转型的临界点。二是中国实体经济中银行传统上占比过大，银行业在资源配置中的核心作用暂时难以取代，但是这种情况正在发生变化。

　　随着中国经济进一步下滑，转型步伐加深，此前由间接金融形成的弊端正在显现，企业债务负担过重，债务风险高，创造信用过剩：一个是容易导致债务危机，一个是容易形成通胀预期，银行业占比过重资源配置中的弊端已经到了必须摒除的时候。

　　可以这样说，中国经济结构的转型，在很大意义上，或者在金融领域，其实就是要用投行的力量来代替商业银行的模式，让资本流动起来，而不是债务进一步扩张，这是美国成为世界强国的动力之一，也一定是决策层的选择，这时候历史的风云际会就把券商推向了前台。

　　而从中国经济未来发展的方向来讲，资产证券化是必须走的道路，笔者认为，如果前十多年中国金融业和经济的发展靠的是土地货币化，也就是商业银行以土地作为抵押发行货币，从而推动实体经济走向交易、生产、创新和收益的话，那么下一步就是实体经济的资产证券化，因为土地基本已经卖完，货币创造的已经足够，或者过剩，形成庞大的国企和银行的资产，这些资产都要通过资产证券化的方式，实现向最有效率的地方转移。

　　资产证券化从某种意义上就是私有化，因为只有私有化，资产才找到让它进一步发挥活力的主人，也才进一步缓解此前由商业银行形成的过剩的货币和债务，而资产证券化也是通过资本的力量，将商业银行此前的形成的债务风险分散出去，这些都需要庞大的资本市场进行消化和融合，在这个过程中，证券业、保险业、资产管理业、PE业、信托业等都机会无限，但是主轴仍然是投行为主导的券商。

　　因此一定要尊重市场，对市场要有一定的敬畏，这不仅仅是你成功投资的秘诀，也是做好监管以及新闻报道的规律。