张平：万达商业地产上市定价折让背后？

大参考

　　12月8日，大连万达商业地产股份有限公司正式启动路演，同时首次向投资者公开其IPO详情。当日，万达商业地产实际控制人、万达集团股份有限公司创始人王健林，率领万达商业地产董事 会全体高管现身香港，同时约有200多名投资者到场，现象气氛还是比较活跃。

　　但令王健林很是不爽的是，该公司向全球公开发售6亿新股，其最终招股价指导区间为每股41.80至49.60港元（折算5.39至6.40美元），集资额250.8-297.6亿港元。粗略折算下来，这次万达 商业地产最高筹资不超过38.3亿美元，这与此前市场预估的60亿美元相比，削减近半，更远低于早前所传100亿美元巨额募资。

　　另据介绍，万达商业地产将于12月15日确定发行价，12月23日正式在港交所挂牌上市。而其计划将此次IPO所筹资金用于建设10个物业开发项目，包括广元万达广场及哈尔滨南万达广场等。

　　对此，港股分析师表示：“万达商业地产最终决定降低募集资金，这与资本市场目前的接受程度有关，并非万达地产想要多少，市场就可以给多少。显然，目前H股市场还未做好接受万达高定 价的准备。”一位知情人士更是表示，王健林对这一定价并不满意，但受限于目前香港资本市场的市况以及对上市的渴求，不得已才决定降低预期来发行。

　　不过笔者认为，万达商业地产最终下调招股价和筹资金额，反映了两大问题：一是投资者对其估值增长性的看法，这样就决定其股票的定价。比如阿里巴巴在美上市，投资者认同中国最大电 商的发展前景，愿意给出较高估价。二是投资者对其估值的认同程度，也就是说投资者认为万达商业地产现在就值40亿美元左右的价，不愿意再出更高的价格。

　　就在稍早前，万达商业地产为了凸显公司的价值吸引力，在启动路演前夕已将今年预测核心盈利调高了8.1%至143亿元。同时，还觅来国内外众多投行和基金公司为其上市“保驾护航”。有资 讯称，万达商业地产已引入11名基石投资者累计投资20亿美元（约156亿港元），目前占整个IPO交易规模的62%。但奇怪的是，为何香港投资者还是给万达商业地产一个远低于其预期的价格。

　　首先，万达商业地产的业绩高增长期已过，香港投资者不愿意接受王健林给出的IPO募资价格。数据显示，今年1—8月份，商品房销售面积64987万平方米，同比下降8.3%，其中，住宅销售面 积下降10.0%，办公楼销售面积下降8.9%；商品房销售额41661亿元，下降8.9%，其中，住宅销售额下降10.9%，办公楼销售额下降19.5%。

　　显然，办公楼销售额整体大幅下滑，投资者担心这会直接影响到万达商业地产的未来业绩。事实也是如此，万达商业地产去年纯利高达245.8亿元人民币，但今年公司盈利状况出现大幅下滑， 纯利约50亿元，同比跌50%。而且今年内地楼市又进入大调整期，所以现在并非是万达商业地产上市的最佳时机！

　　再者，香港投资者对万达商业地产的高负债率表示担忧。招股书显示，上半年万达商业地产收益为232.5亿元，净利润49.2亿元，利润率接近20%，在行业中处于中上游水平。不过，万达商业 地产的负债率在不断攀升，万达商业地产资产负债率2011年为47.4%；2012年为45.9%；2013年为49.4%；2014年为51.6%，其流动负债尚有2193亿元。

　　但到了2014年7月31日，万达商业地产流动负债已是2328亿元，一个月流动负债就增加了135亿元，超过了上半年万达商业地产的全部溢利，而其流动负债率一直保持在90%以上。笔者认为，如 此高的负债会对万达商业地产的资金周转带来压力。对于万达的资金链是否存在隐患表示担忧。

　　最后，万达商业地产的核心业务正遭遇电商冲击。万达商业地产的招股书显示，万达广场是万达商业地产的核心投资物业，而在万达广场中，面向零售市场的购物中心是其最主要的物业类型 。此次募集资金用途方面，其中90%的募集资金将用于10个物业开发项目的融资；而剩余的10%将用作公司运营资金或其他一般公司用途。

　　据资料显示，网络购物的消费额每年以惊人的速度增长，其交易规模从2010年的4600亿元增长到2013年的1.85万亿元，传统零售业正受到电商发展带来的冲击。实际上可能还远比数据更糟糕 。北京万达广场、武汉万达广场等项目也只有院线、餐饮相对比较火热，而服装鞋帽等购物区域基本人迹寥寥，尤其是工作日的上班时间，很多店铺门可罗雀。

　　对此，今年8月，万达已和百度、腾讯进行战略合作，三方出资打造万达电商，万达电商计划首期投资人民币50亿元，万达持有70%股权，百度、腾讯各持有15%股权，目前仍在推进之中。王健 林透露未来总投入将超200亿元。不过，万达商业地产迄今还没有找到一个适合自己O2O（线上线下）的电商盈利模式。

　　万达商业地产在港IPO募资超250亿港元，一举拿下了港股融资年度总冠军。但王健林却开心不起来，因为离其想要的100亿美元，或不低于60亿美元的预期想比，相差甚远。那香港投资者为啥 不给万达商业地产相对较高的溢价呢？一方面，万达商业地产正处于行业调整和电商的双重夹击中，业绩增长前景不容乐观。另一方面，万达商业地产的负债率偏高，让投资者对其资金周转 充满担忧。我觉得，资本市场给出的价格，才是万达地产真正合理的估值！

shanshui

心中都有数的