尹中立：从交易数据窥视股市“主力资金”动向

大参考

　　自有股票市场以来，主力机构的一举一动都倍受投资者关注，每一轮股市行情都对应着主力机构活动的踪迹，而主力机构的资金性质不同决定了它们入市的目的各有差异，因此，分析主力机构的动向就可以判断市场演绎的脉络。

　　一、从股市历史看主力机构对行情的影响

　　在2000年之前，市场的主力机构是证券公司，因此，分析券商的资金来源及其性质就可以判断出行情的走向。

　　1996-1997年的大牛市的主角就是证券公司。当时的深圳和上海两个城市的政府结构深度介入股票市场，坊间的说法是深沪两个城市的政府为了争夺金融中心的地位，使出各种办法刺激本地的股市上涨，为了使股市上涨就必须有增量资金入市，当时的民间资金实力十分弱小，地方政府能够依赖的资金只能来自银行，在地方政府的协调下，很多银行资金通过证券公司进入股市，深圳的主力机构是君安证券和南方证券，上海的主力机构是申万。因为银行资金进入股市是非法的，后来国务院开始清查此事，还处分了一些相关机构的管理人员，资金纷纷从市场撤出，行情就结束了。

　　1999年的爆发的5?19行情的主力机构仍然是券商。与1996-1997年行情性质不同的是，这次行情的发动者不是地方政府，也正是因为如此，很多券商开始肆无忌惮地挪用客户保证金，还有券商从市场高价拆借资金，资金成本有些高达年息100%以上，普遍的成本是15%以上，这意味着只要股价上涨幅度低于15%左右，这些机构就出现财务亏损。2001年，在“基金黑幕”、“银广夏财务造假事件”等影响下，监管部门出台了规范市场的一些列举措，股价停止上涨，券商纷纷出现财务危机，市场主力机构出现财务危机意味着市场危机来临，随后是连续四年多的大熊市。值得强调的时，2001年-2005年是中国经济表现最好的阶段，上市公司盈利大幅度增长，但股市却出现大熊市，股价走势与经济走势出现严重的背离，其关键的原因是市场主力机构出现了问题。由此可见，主力机构对市场行情的影响至关重要。

　　2005年-2007年大牛市的主力机构是公募基金。2003年-2004年，监管部门出台一系列政策规范券商，并通过上市融资等方式补充券商的资本金，券商的财务危机得以化解，于是，股市在2005年见底。在接下来的牛市里，市场的主力机构不再是券商，因为基金的资产规模迅速超过了券商。基金的规模在2005年-2007年间从不足5000亿元迅速膨胀到3万亿元以上，是当时券商资产规模的5倍以上。

　　2007年出现多个月份的储蓄存款下降，大量储蓄资金通过购买基金的方式进入股票市场。基金经理面对大量申购资金，选择购买蓝筹股建仓，导致指数暴涨而很多散户投资者亏钱的结局。

　　2007年底，美国次贷危机的影响逐渐扩大，华尔街不断传来坏消息，尤其是花旗银行的巨额亏损对国内投资者很大震动，基金只赚不陪的神话破灭了，老百姓不再把大量储蓄资金往股市里搬。主力机构“子弹”打光了，牛市结束了，熊市又开始了。尽管有2009年的“四万亿”行情，基金也获得了很好的收益，但类似2007年的储蓄搬家现象没有重演，基金的规模没有能再次膨胀，市场缺少主力机构是无法走远的，表明当时的股价上涨只是一个熊市里的反弹。

　　二、从持仓A股账户出现明显异动窥测当前的主力

　　2014年7月份以来，股市不断走强，上综合指数从2000点上涨到2500点，涨幅近25%，一举突破了2013年初的2444点高位，同时也突破了3478点以来的下降趋势线，这些说明已经进入牛市状态。

　　对于当前的股市走势，让很多分析人士大跌眼镜，因为从今年初以来经济增长一直处在下滑状态，GDP增长速度创多年新低，CPI一直在低位运行，PPI已经连续20多个月处在负增长区间，用电量增长速度只有3%左右，上市公司盈利增长明显放缓，这些数据说明经济状况的确已经进入“新常态”，因此，年初就有分析师预言沪指要跌破2000点，但股市不跌反涨。

　　更蹊跷的是，从参与交易的证券账户数据看，广大散户投资者并不看好股市。从新增加的开户数量看，2014年前三季度新增加了400多万个账户，与2013年前三季度基本持平，但持仓账户出现明显“异动”。正常情况下，当股市活跃时，持仓账户及其占有效账户的比例都会上升，反之，股市下跌则持仓账户及其占比就会下降。自2011年中国证券登记公司公布持仓数据以来，该“规律”一直有效。但这个“规律”进入2014年后不在适用。2014年前6个月股市一直在2000点至2100点附近徘徊，而进入第三季度后股价强劲回升，但持仓账户及其占比却持续减少。

　　登记公司的数据显示，2014年9月末持仓的 A 股账户数为5,250.22 万户，比2013年9月底减少了167万户。持仓 A 股账户占全部 A 股有效账户的比重为 39.01%，比2013年9月末下降了3.07个百分点。空仓账户占 60.99%，比去年同期上升了3.07个百分点。

　　数据来源：中国证券登记公司

　　图  持仓的A股账户数量及其占有效A股账户的比例

　　股市交易的“异常”还表现在新股发行期间。按照2014年新股发行实行市值配售，即投资者若要参与新股配售，必须事先在二级市场买入股票，否则无法进行新股申购。根据此规则，新股发行开始后，持股账户的比例应该增加，而事实情况却并非如此。新股申购从7月底开始，而统计数据显示，持仓账户仍然持续减少。

　　更令人费解的是，每当新股发行期间，股指创新高。一般情况下，每当有新股发行，则投资者会因为把资金用于新股申购，股市二级市场会遭遇资金流失而走弱。但7月底开始的新股发行，每个月末进行密集发行一次，而二级市场却不跌反涨，与以往呈现不同的特点。例如：7月23日有5只新股发行，24日又有四只新股发行，两天接连有9只新股发行，光在网上就冻结资金4500多亿元。在大量资金被冻结的情况下股市却连续上涨，并且一举突破2150点关口，创2014年新高（截至7月底）。值得关注的是，7月底的现象在8月底、9月底、10月底不断重演，10月24日6只新股集中申购，资金是10月30日解冻，但股指在资金解冻之前开始连续大涨，沪指28日上涨2.2%，29日上涨1.5%，随后突破2400点关口。

　　在持仓账户及其占有效账户比例持续降低的背景下，股指屡创新高，而且每一次指数新高都是新股发行期间出现的。这说明有场外资金对股市二级市场觊觎已久，专门选择二级市场资金被冻结时悄悄进场。

　　但持仓账户数量在不断减少，空仓账户数量在增加，而市场交易量和价格都在不断上涨，说明散户投资者在不断退出市场，而资金量大的机构或个人大户选择增持股票。

　　从国内外股市经验看，散户退出市场而大结构进场是市场见底的重要特征。

　　三、主力为何方神圣？

　　在持仓账户减少的情况下，股市交易日趋活跃，该现象或许与融资数量快速增长有关。根据Wind资讯统计数据显示，截至2014年10月末，两市融资融券余额突破7000亿元。而在2014年年初，两市融资融券余额为3465亿元，增加的融资融券余额已经接近过去四年间增长总和。在融资融券余额中，融资业务占比一直在98%以上，融券余额一直在100亿元之内。

　　除了规范的融资业务之外，还有市场私下进行的融资业务。监管部门批准的融资标的只有500多只股票，还有2000只股票无法进行融资业务，于是，市场中形成了对非融资融券标的的融资需求，此类业务的开展增加了股票市场的资金供给。

　　但上述分析仍然不能说明问题的全部。市场总是在新股申购期间不断创新高，说明这些新增的资金是有组织的行为，笔者猜测，可能有以下两种可能性：

　　第一种可能情况是一个或几个民间财团（类似中民投公司）的集体行为。从今年股市的表现看，钢铁等板块的大幅度上涨是十分意外的。2011年至2013年，随着房地产市场投资的减速，钢铁、煤炭、有色等周期类股票连续大幅度下跌，这些板块的股票在基金及保险的资产配置里都相当低，基金经理唯恐避之不及，这些板块的股票上涨与基金、保险机构应该没有多大关系。而此类选股思路符合社会游资的思路。

　　如果是这类机构，需要符合起码的条件是动员资金的实力必须在1万亿元之上。是什么机构能够同时动员如此巨额的资金？从目前的入市机构看，保险资金有该实力，但从第三季度的财务报告看，保险机构的整体仓位很低，权益类资产占总资产的比例只有10%左右，因此，第三季度的股市上涨与保险类机构没有太大关系。

　　第二种可能情况是政府资金入市。如果是政府资金进入市场，很多疑问都可以解释。从十八届三中全会关于资本市场改革的论述看，这种可能性是存在的。三中全会关于资本市场的改革思路是“完善多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”，其目标是“提高直接融资比重”，关键是“多渠道推动股权融资”，没有大量资金进入股市是无法实现提高直接融资比重的战略目标的。

　　笔者理解，所谓的多渠道推动股权融资，就是要开辟多渠道把资金引入股市，包括已经开始的沪港通，沪港通可以把国际资本引入中国股市；包括让券商补充资本金并增加券商的资金杠杆，此举可以有效增加股市的资金来源；包括发展私募基金规模，相对于公募基金而言，私募基金更灵活，市场化程度更高，发展私募基金可以动员更多的储蓄进入股票市场。

　　上述渠道都已经“挖”好，要让这些资金纷纷入市，最关键的是形成牛市的赚钱效应。也许，推动股市上涨的就是这些神秘资金。

　　推动股价上涨的究竟是神秘的民间财团还是政府的资金？正确的答案只能让历史去回答。

　　四、简要的结论

　　根据上述分析，我们不难得出几个有用的结论

　　1、 此轮行情的确存在所谓的主力机构，从市场的运行特点看，主力机构动用的资金数量巨大，而且是有组织的行为；

　　2、如果是政府资金所为，根据三中全会有关资本市场改革的思路，其目的显然是为了做大资本市场，以改变当前的以银行融资为主的金融格局。这意味着行情的主线应该以券商类股票为主线。

　　3、主力机构的意图在于改变中国的金融结构，志存高远。因此，投资者应该抛弃以往的短线操作思维。