张庭宾：国泰君安5000点论的逻辑错了

大参考

　　A股上证指数真的能借此轮反弹上涨到5000点吗？

　　上周五（9月5日），上证指数在权重股的带领下继续收涨，站稳2300上方，收盘2326.43，完成六连阳，周涨4.93%，再刷17个半月新高市场信心爆棚，久违的牛市情绪再度爆发，其中尤其以国泰君安5000点论“惊天地泣鬼神”，其中一句“党给我智慧给我胆”名噪一时。

　　该报告作者的牛市逻辑是：如果经济增速降到5%，无风险利率降低一半，股市可以走上5000点。股市走牛核心看企业利润，而企业利润取决于破旧立新无风险利率下沉，即无风险收益率下沉。由于现在房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业开始资金出清，不再会成为继续消耗资金的三大黑洞，市场会出现更多的剩余资本可以投资股市。

　　这个逻辑乍一看似乎有理。但笔者认为，这个逻辑存在陷阱——只有逻辑的正面，没说逻辑的负面。的确，现在银行和投资人不敢再向三大黑洞追加投资，新增资金可以投入其它创新领域，这是逻辑正面。但问题是，这三大黑洞如果没有追加投资，就会形成资金的自我吞噬循环，这是逻辑负面。它们是商业银行信贷这枚硬币的正反两面。

　　过去几年，房地产、地方融资凭条和重化工业等三大领域大多靠影子银行融资维持正常运转。比如房地产的信托，最高时一年利息达15-20%，它的维持必须靠房价上涨和影子银行后续信贷来支持。如今，房价已经出现拐点，银行和银子银行的信贷急剧收缩，开始出现任先生说的“出清”。在房地产必须支付此前高额巨量融资成本的情况下，很多房地产商的资金链就难免断裂，商业银行的坏账将急剧扩大，被迫增加坏账拨备，会导致商业银行可贷资金的减少。房价下跌也会导致商业银行对居民购房贷款更加谨慎，这又会令房价进一步下跌，使商业银行的居民房贷坏账增加，银行势必再收缩流动性。这个过程可以称为“去杠杆”，现在只是刚刚开始。

　　这个逻辑已经被今年来商业银行不良贷款增加和新增贷款减少而初步证明。根据银监会数据，上半年商业银行不良贷款余额达到6944亿元，不良率为1.08%，较年初上升0.08%。其中，今年上半年新增1023亿元，超过去年全年新增规模，显示银行资产质量受损速率在加速；此外，银行的关注类贷款增长规模也值得警示，截至6月末商业银行关注类贷款规模为1.64万亿元，占整个贷款比例的2.55%，较一季度末上升0.05%。与此同时，新增贷款也不断减少，6月商业银行新增贷款1.08万亿，到7月就急剧下降到3852万亿元，8月份的数据虽然还未看到，但四大行的新增贷款继续下降，由6月份的2898亿元、7月份的2100亿元，下降到8月份的1250亿元。

　　简言之，这就对商业银行形成了两难：如果对房地产、地方融资平台和产能过剩重化工业追加资金，就会新增更大规模的坏债，推高全社会资金使用成本。如果不对它们追加投资，就可能形成上述领域资金链断裂，过去隐形的坏账会更多暴露，形成对商业银行的不良资产冲击，收缩可贷资金规模。

　　需要指出的是，A股上证指数的成分股大多是重化工业、房地产和传统产业，加上对它们的资金出清会连累商业银行，因而上证指数更多反应负面逻辑。“出清”理论的正面逻辑，更多体现在中小板，特别是创业板的上涨上。

　　为什么会出现这种两难呢？是因为自2008年四万亿救市以来，中国一轮又一轮在房地产、地方融资平台和重化工业中大规模投资，致泥足深陷。2007年年底，中国金融机构的本外币贷款余额为27.7万亿元，到2014年6月末，已经增加到了82.9万亿元。也就是说，在这短短的不到6年的时间内，中国新增贷款量几乎2倍于建国前58年的贷款总额。而这些新增贷款主要投到了上述三大领域。简言之，任先生的出清理论如果说的是2008年的情况，本人深表认同，但时至今日，想不付出相当大代价地从三大领域撤退，是一厢情愿的。

　　本人认为，中国政治基本面正在发生重大转折，改革回归国家人民利益轨道有望，长期看好中国。但是由于经济上多年来积重难返，特别是2008年以来形成的巨大债务负担。在美国经济复苏，加息周期不远。同时亚欧大陆地缘政治危机不断升级的情况下，对未来的困难挑战准备的更充分些，是更明智之举。

　　而对于A股投资者而言，本文希望通过补充“出清”理论的负逻辑，与其正逻辑一起，给人们更完整理性的思考。