尹中立：“新国九条”有什么新意

大参考

　　市场期待已久的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）于2014年5月9日公布了，引起了市场舆论的广泛关注。有日认为，“新国九条”将不负众望，开启中国资本市场新的一页，为资本市场的发展奠定制度基础。但也有不少市场人士认为“新国九条”缺乏新意，投资者不要有过高的期待。

　　为了全面分析“新国九条”的影响，我们有必要把“新国九条”与十年前的“国九条”进行对比分析，并结合当前的经济形势和市场特点来剖析“新国九条”的用意。

　　一、“国九条”对股票市场的作用与评价

　　市场之所以期待“新国九条”，是因为当前股票市场人气十分低迷，希望重现十年前国务院公布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）后股票市场出现大牛市。从时间上看，“国九条”是2004年初公布的，股票市场的牛市是从2005年6月份开始逐渐步入牛市的，上证综合指数从1000点一直涨到2007年10月份的6124点，涨幅达510%，历时两年半，是新中国股票历史上最大的牛市。

　　笔者认为，2004年初公布的“国九条”主要有以下三点对后来的股票市场起到了重要的推动作用：

　　1、鼓励合规资金入市。原文为：“继续大力发展证券投资基金。支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。

　　在2004年之前，我国股票市场的机构投资者主要是以证券公司的自营和资产管理资金为主，证券投资基金开处在培育阶段，主要以封闭式基金为主，基金的总体规模不到3000亿，股票型基金占流通股市值的比例很小（不到10%）。2004年国九条颁布之后，保险资金等不断进入股票市场，增加了股票市场的资金供给，提振了股市投资者的信心。

　　当然，2005年中启动的人民币汇率改革，刺激了国际资本流入中国，导致中国金融体系的流动性过剩，为股票市场的繁荣创造了良好的外部环境。

　　2、拓宽证券公司融资渠道。原文为：“继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。稳步开展基金管理公司融资试点”。

　　前面说过，2004年之前的股票市场的主要机构投资者是证券公司，但由于历史的原因（主要是挪用客户保证金），2003年前后证券公司普遍陷入了债务陷阱，1/3以上的证券公司日常经营出现了严重的危机。这是2001年以后股票市场出现连续几年熊市的最主要原因。笔者认为，当时的股票市场陷入了典型的“资产负债表型衰退”。因此，要结束股票市场的熊市，就应该对症下药，让证券公司的资产负债表恢复健康。因此，让证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金就显得特别重要。

　　3、积极稳妥解决股权分置问题。原文为：“规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。

　　2004年前后，制约长线资金入市的一个十分重要的原因是所谓的“国有股减持”。2004年之前，国有股和法人股不能流通，如何让这些股票流通起来？该难题一直困扰着市场。因为这些类型的股份占比高达2/3，如果只是简单地让它们到二级市场流通，市场难以承受。因此，提出“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”相当于给市场吃了定心丸。从市场走势看，2005年6月份，当市场投资者明确了通过“对价”方式解决上市公司的股权分置问题后，股票市场逐渐进入了牛市状态。

　　从上述分析可见，当年的国九条对股票市场的发展的确起到了十分重要的作用。加上外围环境的配合，出现了气势如虹的大牛市。

　　二、为什么要颁布新“国九条”？

　　自2007年上政综指登顶6124点后，股市总体处在不断下跌的熊市状态，至今股市已连续下跌了近七年之久，熊市持续的时间已经创我国股市的历史记录。市场早就期待决策层能够进行顶层设计，推出类似2004年的“国九条”，并期盼该上方宝剑能扭转市场的熊市预期。

　　当前，如果仅仅是投资者的期待，新国九条未必能如期而至，国务院颁布新“国九条”还另有深意。2008以后，我国为了应对全球金融危机，采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，信贷的过快扩张产生了负面作用，其不良后果目前已经开始显现，企业的高负债率与严重的产能过剩使经济与金融运行的风险突显，如何才能化解当前的经济困局？通过不断减少企业的负债是去杠杆的一种选择，日本在1991年以后就是采取该方式去杠杆的，结果是经济从此进入了零增长状态，它国的教训表明这不是一种好的选择。另外一种去杠杆的方式是补充企业的资本金，这是积极的去杠杆方式，可以在保持经济增长不减速的背景下实现企业负债率的下降。从国际比较看，我国企业的直接融资比重太低，实现第二种方式的去杠杆化完全有可能。截至2012年底，我国直接融资占比为42.3%，不仅低于美国（87.2%）、日本（74.4%）、德国（69.2%）等发达国家，也低于印度（66.7%）、印度尼西亚（66.3%）等发展中国家。

　　我国直接融资比重偏低说明资本市场的发展空间巨大，但要把潜力变成现实的前提是资本市场的功能必须强大。

　　可见，当前的资本市场肩负重要的历史使命，建立强大而发达的资本市场是新“国九条”的历史使命。

　　三、“新国九条”有何新意？

　　将新“国九条”与十年前的“国九条”及其他有关资本市场文件进行比较，至少有以下几个方面是有重要突破：

　　第一，鼓励上市公司建立市值管理制度。新“国九条”共有33个条款，第(六)条款是有关提高上市公司质量，该条款明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”。这是国务院的文件里第一提到鼓励上市公司的市值管理，比十八届三中全会的《决定》更进一步。

　　我国股票市场与西方国家的股票市场最大的不同是股权结构不同，国有控股的上市占有非常重要的地位是我国股票市场的特点之一。十年前的“国九条”解决了股权分置问题，但并没有彻底解决股权激励的问题。大多数国有控股类上市公司的董事并没有持股，董事长一般有组织部分委派，导致了严重的内部人控制，无论是董事会还是经理层，追求的目标都是为了保全自己的位置，而不是公司利润的最大化。社会公众股东在股东大会和董事会中几乎没有发言权，社会公众股东只能用脚投票，这是大盘蓝筹股估值水平日益降低的最重要原因之一。

　　要解决国有控股的上市的股权结构不合理问题，必须对症下药，市值管理和股权激励都是有效的途径，只有这样才能让董事和经理们真正关心股价，与社会公众股东的利益保持一致。

　　但需要补充的是，国有资本的风险和收益是不对称的，国有资本在股票市场的运作容易出现道德风险，国有资本的实际控制者往往利用这个机会进行牟取暴利，而最终让国有资本在高位站岗。因此，控股的上市公司的董事和经理层也不能过度关注股价，更不能拿国有资本来操纵股票价格，要把握好一个度，否则国有资本大量进入股票市场会带来难以估量的个后果，牛市之后必将是一地鸡毛。

　　第二，对欺诈发行的上市公司实行强制退市。新国九条的第(八)条款是完善退市制度。提出“构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行。支持上市公司根据自身发展战略，在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市。对欺诈发行的上市公司实行强制退市。明确退市公司重新上市的标准和程序。逐步形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制”。

　　十年前的“国九条”也明确提出要“完善市场退出机制”，而且提出“在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益”。但这些措施并没有能够真正落实，一个很重要的原因是很多陷入亏损的上市公司都有历史上的缘由，如果强行退市会引起社会公众股东的强烈不满。新国九条的退市制度选择从增量入手就容易执行，并且，对欺诈发行的上市公司实行强制退市可以对财务造假等行为形成强有力的震慑，可以有效提高资本市场的诚信水平。

　　第三，放宽业务准入，有利于提高资本市场的广度和深度。在（十七）条款中，提出“实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照。积极支持民营资本进入证券期货服务业。支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营”。这些为金融机构的混业经营创造了政策环境，有利于资本市场与金融主动脉的互联互通，为股票市场引来源头活水。

　　四、简要的结论

　　国务院出台新“国九条”是有针对性的，不仅是为了解决股票市场的低迷问题，更重要的是为了解决中国金融结构的不合理状况，同时还为了解决中国企业普遍面临的高杠杆难题。资本肩负多重历史使命。

　　新“国九条”找准了股市的症结。鼓励上市公司进行市值管理如果能纳入央企的考核指标中，必将对股票市场产生深远的影响。

　　但当前的外围环境对股票市场不利。从国际看，美国货币政策面临调整，资本回流美国是大趋势，包括中国再内的新兴经济体面临压力，这与2004年颁布“国九条”时的背景恰好相反。从国内看，主要是房地产泡沫面临破灭，由此导致产能过剩问题和金融风险将日益显现。